撰稿|張君

來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

11月7日，四川百利天恒藥業(yè)股份有限公司（下稱“百利天恒”，HK:02615、SH:688506）在港交所披露發(fā)售公告，于11月7日至11月12日招股，預(yù)計(jì)H股股份將于2025年11月17日在港交所上市。

此次上市，百利天恒擬發(fā)售863.43萬(wàn)股，發(fā)售價(jià)為每股347.5港元至389.0港元，募資總額約為30.00億港元至33.59億港元。按發(fā)售價(jià)中位數(shù)368.25港元計(jì)算，募資總額約為31.80億港元，募資凈額約為30.18億港元。

此次報(bào)考上市，百利天恒成色幾何？

一、曾兩度報(bào)考創(chuàng)業(yè)板上市

據(jù)貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)了解，百利天恒是一家A股上市公司，于2023年1月6日在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌，發(fā)行價(jià)為24.70元/股，發(fā)行數(shù)量為4010萬(wàn)股，募資總額約為9.90億元，募資凈額約8.84億元。

值得一提的是，百利天恒于2021年11月遞交招股書，報(bào)考在科創(chuàng)板上市，原計(jì)劃募資14.22億元，最終縮水約4億元。其中，3.14億元將用于抗體藥物產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目，11.09億元用于抗體藥物臨床研究項(xiàng)目。

更早之前，百利天恒曾分別在2014年6月和2015年12月在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板提交招股說(shuō)明書。最終，該公司因部分銀行賬戶以私人名義開具，主要產(chǎn)品均價(jià)出現(xiàn)下滑的情況而被終止審查。

2024年7月，百利天恒就在港交所遞交了上市申請(qǐng)，并于2025年1月、2025年9月分別進(jìn)行了一次更新。2024年12月，港交所上市委員會(huì)曾舉行上市聆訊，審議了該公司港股發(fā)行上市的申請(qǐng)。

直至2025年10月，百利天恒才通過聆訊。此次報(bào)考港股上市，百利天恒擬將募資所得的60%用于撥付公司于中國(guó)內(nèi)地以外地區(qū)的候選生物藥物的研發(fā)活動(dòng)，30%用于建立全球供應(yīng)鏈。另外10%撥付在中國(guó)內(nèi)地以外業(yè)務(wù)的營(yíng)運(yùn)資金及其他一般公司用途。

此次在港交所上市，百利天恒引入了5名基石投資者，合計(jì)認(rèn)購(gòu)該公司3200萬(wàn)美元（約合2.49億港元）的發(fā)售股份。其中，基石投資者包括BMS（百時(shí)美施貴寶）、OAP III（OrbiMed Asia，奧博資本）、GL Capital、Athos Capital、富國(guó)基金等。

天眼查App信息顯示，百利天恒成立于2006年8月，位于四川省成都市。目前，該公司的注冊(cè)資本為4.01億元，法定代表人為朱義，主要股東包括朱義、張?zhí)K婭、朱英、杭州融高股權(quán)投資有限公司等。

二、獲得巨額許可費(fèi)收入

據(jù)招股書披露，百利天恒的歷史可以追溯至1996年成立的百利藥業(yè)。2006年8月，該公司以其前身百利藥業(yè)的名稱成立。2011年11月，該公司改制為股份有限公司，并于2023年1月在科創(chuàng)板上市。

2024年3月， 奧博資本通過OAP III以每股109.25元的價(jià)格，通過非公開轉(zhuǎn)讓的形式向21名機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓合計(jì)552萬(wàn)股百利天恒的股份，總價(jià)約為人民幣6.03億元。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，OAP III的持股比例降至7.11%。

但在2025年9月8日，百利天恒的股價(jià)曾一度上漲至414.02元/股，創(chuàng)歷史新高。而截至2025年11月7日收盤，百利天恒的股價(jià)則報(bào)收349.93元/股，較前一個(gè)交易日下跌3.20%，較歷史新高減少約15.47%，市值約為1444.77億元。

而2025年11月7日，正是百利天恒在港交所啟動(dòng)招股書的第一個(gè)交易日。相比之下，百利天恒于A股在2025年11月6日的收盤價(jià)為361.50元/股。這意味著，百利天恒的市值相對(duì)縮水約47.78億元，遠(yuǎn)高于其在港股的募資金額。

業(yè)績(jī)方面，百利天恒2022年、2023年和2024年度的營(yíng)收分別約為人民幣7.02億元、5.60億元和58.21億元，凈利潤(rùn)分別為-2.82億元、-7.80億元、37.08億元，于2024年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

2025年上半年，百利天恒的營(yíng)收約為1.70億元，較2024年同期的55.52億元大幅減少96.93%；凈利潤(rùn)約為-11.18億元，2024年同期約為46.66億元。以此來(lái)看，百利天恒的業(yè)績(jī)忽高忽低。

但細(xì)究可知，這主要和百利天恒獲得的巨額許可費(fèi)收入有關(guān)。2024年度，百利天恒確認(rèn)許可費(fèi)收入約為人民幣53.32億元，而2022年、2023年度和2025年上半年均未產(chǎn)生許可費(fèi)收入。

之所以2024年收到許可費(fèi)，是百利天恒于2024年收到跨國(guó)藥企BMS基于BL-B01D1（EGFR×HER3雙抗ADC）合作協(xié)議的8億美元（約人民幣56.8億元）不可撤銷、不可抵扣的首付款，確認(rèn)許可費(fèi)收入7.51億美元（約53.32億元）。

三、真實(shí)收入連續(xù)5年下滑

而除去許可費(fèi)收入外，百利天恒的主要收入來(lái)自藥品銷售收入，也是該公司的真實(shí)收入。2022年、2023年和2024年度和2025年上半年，該公司的藥品銷售收入分別約為7.02億元、5.60億元、4.87億元和1.64億元。

不難發(fā)現(xiàn)，百利天恒2023年的真實(shí)收入較2022年下降20.1%，2024年進(jìn)一步減少13.1%至4.87億元。2025年上半年，該公司的真實(shí)收入約為1.64億元，較2024年同期的2.20億元減少約25.5%。

對(duì)于醫(yī)藥產(chǎn)品的銷售額于往績(jī)記錄期減少，百利天恒在招股書中表示，因?yàn)樵摴镜娜舾芍饕鲜挟a(chǎn)品為受帶量采購(gòu)計(jì)劃影響的仿制藥，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品于往績(jī)記錄期的價(jià)格及銷售量均下跌。

拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，百利天恒的收入從2020年開始出現(xiàn)下滑，至2024年已連續(xù)五年走低。與之對(duì)應(yīng)的是，該公司2019年、2020年、2021年的收入分別約為12.07億元、10.13億元和7.97億元。

百利天恒在早前招股書中表示，收入持續(xù)下滑，主要系一方面，公司鹽酸右美托咪定注射液和丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液進(jìn)入國(guó)家藥品集中采購(gòu)清單，而公司未中標(biāo)。另一方面，多款藥品或因推廣受限、或因門診減少、亦或因使用受限，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品銷量下滑。

另外，百利天恒在2023年年報(bào)中表示，主要由于公司創(chuàng)新藥產(chǎn)品管線仍處于研發(fā)階段，尚未形成銷售且研發(fā)支出金額較大，報(bào)告期內(nèi)化藥制劑和中成藥制劑產(chǎn)品銷售收入尚不能覆蓋所有成本與費(fèi)用。

對(duì)于2025年上半年虧損，百利天恒在此前發(fā)布的半年報(bào)中稱，“公司保持創(chuàng)新藥的高研發(fā)投入，導(dǎo)致本期利潤(rùn)指標(biāo)為負(fù)；同時(shí)，上年同期公司與BMS達(dá)成的合作協(xié)議首付款到賬并確認(rèn)相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入，導(dǎo)致本期凈利潤(rùn)等核心利潤(rùn)指標(biāo)較上年同期降幅較大?！?/p>

過去數(shù)年，百利天恒的債務(wù)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。截至2022年、2023年及2024年12月31日及2025年6月30日，該公司的債務(wù)分別約為人民幣5.47億元、6.88億元、20.69億元和31.17億元。

另在2022年、2023年度和2025年上半年，百利天恒的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出凈額分別約為2.57億元、6.18億元和12.28億元，現(xiàn)金長(zhǎng)期處于流出狀態(tài)。僅在2024年，收益于許可費(fèi)收入，錄得經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入38.42億元。

四、朱義、朱海父子薪酬遠(yuǎn)超他人

另?yè)?jù)貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)了解，盡管業(yè)績(jī)走低，但百利天恒執(zhí)行董事、董事長(zhǎng)、總經(jīng)理兼首席科學(xué)家朱義的薪酬卻連年增加。其中，2022年、2023年和2024年的基本工資分別約為112.0萬(wàn)元、246.0萬(wàn)元和332.7萬(wàn)元，按年分別增加124.0萬(wàn)元、86.7萬(wàn)元。

同樣，朱義之子朱海，作為百利天恒執(zhí)行董事（于2024年2月被委任為董事）的工資更高一籌。2024年度，朱海從百利天恒取得基本工資426.9萬(wàn)元。同年，取得績(jī)效相關(guān)花紅142.1萬(wàn)元，退休福利8.3萬(wàn)元，總計(jì)取得薪酬577.3萬(wàn)元。

作為對(duì)比，百利天恒執(zhí)行董事、常務(wù)副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)張?zhí)K婭2022年、2023年和2024年分別從該公司取得基本工資100萬(wàn)元、100萬(wàn)元和100萬(wàn)元。2025年上半年，張?zhí)K婭取得基本工資116萬(wàn)元，較2024年同期的50萬(wàn)元增加132%。

同在2025年上半年，朱義、朱海分別從百利天恒取得基本工資246.5萬(wàn)元、196.0萬(wàn)元，分別叫2024年同期的140.4萬(wàn)元、79.6萬(wàn)元增加75.57%、146.23%。