撰稿|多客

來源|貝多財經

要說到國內哪家車企最賺錢，大家可能第一個想到的要數比亞迪、吉利頭部上市傳統車企。

殊不知有這樣一家靠燃油車出海就能賺得盆滿缽滿的安徽車企，其利潤僅低于前兩者，更是跑贏了長城、上汽、長安、廣汽等上市車廠。而這家被中國車圈盛贊為“掃地僧”的汽車品牌，正是當年依靠“奇瑞QQ”紅遍大江南北的奇瑞汽車。

2025年2月的最后一天，奇瑞汽車正式向港交所遞交了IPO招股書，這不僅意味著目前國內銷量前十的國產車企中唯一還沒上市“獨苗”的奇瑞，如果此次成功赴港上市，會使得我國自主品牌車企集體步入了二級資本市場，可謂是中國汽車產業資本化進程的又一里程碑事件。

而更重要的是，于奇瑞汽車而言，此次向港股市場發起沖擊，是其持續二十余年IPO征程上所邁出的關鍵一步，意義注定不凡。

實際上，回望奇瑞汽車一路坎坷的上市路程，可以用一波三折來形容也不為過，望眼欲穿等待了足足20年之久，堪稱中國車企資本化進程的"教科書級困境"。

從2004年因資質限制被迫將20%股份出讓給上汽集團并冠名"上汽奇瑞" ，到2019年混改中青島五道口與立訊精密的資本博弈，再到2025年重啟港股IPO前夜的股權下沉重組，這家中國自主品牌"老兵"的資本化之路始終與戰略抉擇深度綁定。

如今，奇瑞汽車好不容易走到了上市闖關路口，那么，這一次左手緊握419億現金；右手托舉年銷260萬輛汽車好成績的奇瑞，到底成色如何？接下來會圓上市夢嗎？

一、六戰IPO，奇瑞汽車跨越二十年漫漫曲折上市路

以時間線先后復盤來看，奇瑞汽車的上市之路起初開始于2004年，也正是在那一年其首度傳出上市計劃，結合當時我國汽車產業快速發展初期的大時代背景，奇瑞汽車想要上市之心可以理解為借助產業乘勢向上的東風來實現資本化進階，為公司經營發展提供長久助力。

不過，當時奇瑞并沒有“造車資質”，只能被迫把品牌名掛靠在上汽名下，并向后者出讓了20%的股份，隨后兩者并沒有進入“蜜月期”，反而還因股份增持問題針鋒相對，這無形讓自身的股權結構變得錯綜復雜和爆發多次糾紛，使得奇瑞第一次上市計劃無疾而終。

在資本市場征途中第一次歷經挫折后，并沒有澆滅奇瑞上市的執念火苗，反而還越燒越旺，后面開啟了其長達20年的上市拉鋸戰，凸顯了這場跨越世紀的資本長跑的復雜性與必然性。

隨后不久，奇瑞開始了股份制改造，并全面實施了多品牌戰略，試圖用規模換資本青睞，并于2007年重啟上市計劃。然而，此時正值全球性金融危機，又疊加奇瑞多品牌戰略不及預期的內外因雙重因素影響下，其第二次上市謀劃也就“折戟”了。

自此之后，奇瑞汽車在8年時間里再也沒提到上市了，而新的轉機發生在2016年，奇瑞想要抓住當時新能源政策的風口，通過借殼“海螺型材”來實現彎道上市，但最終還是事與愿違，因為復雜的股權結構和慘淡的新能源車銷量，以及海螺型材與自身業務協同性低的問題，相繼在A股和港股市場鎩羽而歸，第三和第四次上市以失敗告終。

時間來到2019年，IPO屢戰屢敗、屢敗屢戰的奇瑞汽車迎來了第五次上市謀劃，這次則是通過混改的方式，引入了青島五道口，拿到了196億元注資，增資擴股交易全部完成后，青島五道口在奇瑞控股和奇瑞汽車的持股比例都達到了51%，成為第一大股東，而此時國資的持股已經降至40%以下。

通過引入市場化資本，奇瑞的經營和資金狀況得到改善，并在2019-2021年連續三年實現盈利。于是借此契機下，奇瑞汽車再次重啟上市議程。

但“天不遂人意”，就在上市前的關鍵當口，青島五道口突然資金鏈斷裂，立訊精密以100.54億元的資金成為“接盤俠”，這就使得奇瑞本身夠復雜的股權結構變得更加復雜了，第五次上市也在這場風波中“胎死腹中”。

經過一系列大動作變更，目前奇瑞汽車的股權結構依舊還處在調整當中。據此次招股書披露，為滿足奇瑞控股股東的業務需求及提升決策效率，其進行重組以使奇瑞控股不再為公司的股東，故奇瑞控股當時持有的所有股份（相當于奇瑞汽車的42.32%股權），將按比例基準分配至奇瑞控股股東（下沉），下沉已于2025年1月20日完成，下沉完成后，奇瑞控股不再持有任何股份及其股東直接持有股份。

截至目前，奇瑞汽車前三大股東分別為蕪湖投資控股、管理層及員工持股平臺之一的瑞創，以及立訊，持股比例分別為21.17%、18.25%、16.83%。根據股權穿透，作為奇瑞汽車單一最大股東，蕪湖投資控股背后站著的是實力雄厚國資，其前身為蕪湖市建設投資有限公司，由蕪湖國資委100%持股。

如今清晰明了的股權結構，可以為此次奇瑞汽車向港股市場發起沖擊提前打下了好注腳，突破了第一個障礙。

二、燃油車成拉動業績增長“扛把子”，新能源車與同行差距拉大

正如開篇所提及的，奇瑞汽車創收和賺錢能力不俗。招股書數據顯示，2022年奇瑞汽車實現營收926.18億元，而到了2023年則暴漲至1632.05億元，增幅高達76.21%；同期凈利潤由58.06億元增至104.44億元，年利潤增長率近80%。

進入到2024年，其業績再次實現提速，2024年前9個月實現營收1821.54億元，同比增長67.66%。若按奇瑞集團于2025年1月1日發布的2024年銷量年報數據，2024年其全年營收首次達到4800億元。按此計算，奇瑞汽車2024年第四季度單季收入直接沖到近3000億元，是前三個季度累計收入的1.6倍。

盈利能力方面，2024年前三季度，奇瑞汽車凈利潤達到113.12億元，同比增長58.5%，已超2023年全年凈利水平。近幾年的凈利潤率則保持在6.2%-6.6%，對比同行來看，該利潤率水平要低于吉利的7.8%、長城的8.9%，但高于比亞迪的5.2%，這是因為吉利、長城旗下有高端汽車品牌且有新能源溢價，利潤更高。

然而，奇瑞汽車持續盈利的背后卻是毛利率在走低。2023年其整體毛利率從2022年的13.8%增長至16%的高點，但又在2024年前三季度下滑1.2個百分點至14.8%。

作為鮮明對比，同期比亞迪的毛利率則是從19.8%同比增長至20.8%，而營收水平不及奇瑞的長城和吉利，毛利率也都高于奇瑞汽車，分別為20.8%和15.6%。

奇瑞汽車之所以能夠達到這一毛利率，根本在于是燃油車業務所做出的杰出貢獻，而新能源汽車則還未能扛起大旗，該板塊營收僅占集團總營收的四分之一左右，可以說微乎其微。

據招股書披露的數據，2022年-2023年及2024年前三季度，奇瑞汽車的乘用車中大部分收入來源來自燃油車銷售，其中奇瑞主品牌扛起六成銷量，第二品牌捷途增速最猛，對標豪華車的星途增速次之，這三個品牌基本以燃油車銷售為主，是公司的最重要的銷量和營收來源。其燃油車收入分別為702.58億元、1433.16億元、1362.03億元，所占公司當期總營收的比重分別為75.9%、87.8%、74.8%，占比均超過了70%。

而同一時期中，作為新勢力培育的純電品牌iCAR、與華為合作的智界這兩大新能源汽車品牌，都還在發育期，這些新能源汽車所取得的收入分別為122.53億元、79.12億元，291.04億元，占總營收的比例僅分別為13.2%、4.9%及16%。

雖然奇瑞汽車來自新能源汽車的收入進入2024年有所大幅提升，但是在向新能源汽車轉型慢半拍的情況下，其新能源汽車要想與其他早切入到該賽道的成熟品牌一較高下，還尚待時日。

這一點，我們可以從行業今年開啟的高階智駕平權上可窺見一二，相對其他車企爭相搶占先機紛紛躬身布局，而奇瑞汽車始終慢了一步。

在智能駕駛賽道上，比亞迪、小鵬、理想已進入"車位到車位"全場景覆蓋的深度競爭階段，比亞迪通過"天神之眼"技術體系，將高階智駕功能下探至7萬元價位區間，2025年計劃實現覆蓋21款車型的全域智駕普及。

小鵬汽車則依托XNGP無圖化方案，2024年第四季度打通停車場閘機等斷點，實現車位到車位自動駕駛，并計劃2025年推出類L4級城市智駕體驗。

理想汽車通過端到端+VLM雙系統架構，2025款增程車型搭載750TOPS算力芯片，加速L3級高階智駕落地。

相較之下，奇瑞汽車智駕戰略仍聚焦于2025年實現兩段式高速NOA功能，盡管通過智界品牌與華為合作開發智能駕駛系統，但該合作面臨多重挑戰，不僅早期因交付延遲被戲稱為"鴿界"，后續又被曝出智界系列研發主導權實質由華為主導，奇瑞工程師難以深度參與核心算法開發。

此外，目前奇瑞智駕方案主要分為視覺方案（高通8620平臺）和激光雷達方案（文遠知行技術）兩套體系，計劃2025年覆蓋300個城市，但尚未公布端到端大模型量產時間表。

可見，這種"技術跟隨"策略與頭部車企的"全域突破"形成鮮明對比，顯示出奇瑞汽車在智能化轉型中路徑的依賴性與創新瓶頸。

而這或許和奇瑞汽車略顯遜色的研發投入有關，2022年該公司研發投入為36.46億元，2023年則進一步攀升至66.64億元，增幅高達82.78%，2024年1-9月其研發支出為65.53億元，盡管已經近乎追平2023年全年的研發開支水平，但相較于同期比亞迪的312.45億元和吉利的103億元，仍有較大差距。而且其研發費用率常年在4%左右，也低于行業平均水平。

或是意識到核心技術與同行差距所在，此次啟動赴港IPO，奇瑞汽車計劃將所募集而來的資金主要用于高壓平臺、固態電池等前沿技術，研發下一代汽車及先進技術以提升核心技術能力，以及海外KD工廠（散件組裝）建設。

三、海外市場不確定性因素加大，債務壓頂下為何上市前突擊大額分紅？

如果說對燃油車的高度依賴通過后期發展新能源汽車來進行有效補充，是奇瑞汽車短期內可以解決的難題，那么極度依賴海外市場這張王牌而遭遇地緣政治不確定性持續沖擊，則是奇瑞汽車長期需要面對的客觀現實挑戰。

與諸多車企將業務重心放在國內市場而海外市場起到“錦上添花”所不同的是，奇瑞汽車的基本盤和護城河在海外，特別是其近些年不斷上揚的銷量，均是由海外市場所貢獻的，可謂是一片“價值洼地”。

根據2024年中國汽車出口數據，奇瑞汽車以去年在海外賣了114.5萬輛車的傲人佳績排名第一，這當于中國全年汽車586萬輛的總出口量中，奇瑞就占據了19.5%。換句話說，中國每出口五輛車，就有近乎兩輛是奇瑞生產的。

出口生意讓奇瑞賺得盆滿缽滿，其2023年的海外收入直接飆到794.81億元，同比暴漲140.38%，從其他國家及地區獲得的收入占其總收入的比重由2022年的35.7%增長至48.7%，而在2024年前9個月，其海外收入又漲到了801.48億元，占比總營收的44%，幾乎扛起了集團收入的半壁江山。

不過，奇瑞全球化戰略正面臨雙重結構性挑戰：一方面，其海外營收的“大頭”高度集中于俄羅斯市場，但該區域正面臨地緣政治風險加劇與政策環境收緊的雙重壓力——2025年俄進口關稅已上調至20%-38%，且本土品牌LADA通過產能升級與價格補貼策略強勢復蘇，會進一步蠶食奇瑞市場份額。

另一方面，奇瑞仍以燃油車作為出口主力，而歐盟2035年燃油車禁售令與碳排放新規形成雙重鉗制，相較之下，比亞迪、吉利等競品已實現新能源車型出口占比超50%。這種"傳統路徑依賴"與"新興市場轉型滯后"的矛盾，正使得奇瑞在歐美關稅壁壘升級與新興市場新能源滲透加速的全球格局重構中陷入戰略被動。

在內外交困下，奇瑞汽車還面臨著居高不下的高企負債問題，2022-2023年及2024年三季度末，其資產負債率分別高達93.10%、91.87%和88.64%，流動比率分別為0.95、0.88和0.97，速動比率分別為0.81、0.67和0.75。

如此來看，雖然奇瑞賬上躺著419億現金，但負債率已經常年在90%附近徘徊。另外，招股書顯示，截至2025年1月末，奇瑞汽車流動負債為1625.04億元，其中應付賬款及票據就占據了1051.98億元，應付賬款天數高達142.9天，而行業平均的付款周期為90天。而且在這些流動負債中，還包含了173.72億元的計息銀行貸款要還。

再看資產端，同期奇瑞汽車賬上流動資產有1543.63億元，其中現金和定期存款加起來是468.45億元，剩下的資產大部分是存貨（351.62億元）和客戶還沒結的應收款（179.77億元）。

可以這么說，奇瑞汽車能夠用于償債的變現資金還遠不能完全覆蓋住應付賬款，短期債務壓力可見一斑，值得警惕。

針對該情況，奇瑞汽車也在招股書中重點提及了這方面所存在的風險：“公司無法向投資者保證日后將繼續改善流動負債凈額狀況或出現流動資產凈值狀況，如果未來再次出現流動負債凈額狀況，公司將面臨流動資金風險，這可能會限制公司進行必要的資本支出或開拓商機的能力，業務、經營業績和財務狀況均可能會受到重大不利影響。”

然而，一個比較割裂的點還在于，就在奇瑞資金鏈繃得很緊的現實境遇下，該公司竟然在遞交招股書前選擇了大手筆分紅，2025年1月份其股東批準并支付股息高達39.93億元，要知道此前奇瑞也僅在2023年進行過一次價值10.94億元的派付股息，其他時候并未進行過現金分紅。

可以想象，奇瑞汽車這種舉動在背負較為沉重債務的情況下，肯定有其復雜背景和多方面的影響。如果公司財務真的很穩健，分享紅利自然沒有太多問題，但倘若公司資金鏈并不如想象中的那么充裕，這樣的分紅無疑會加大奇瑞汽車運營的壓力。