撰稿|何威
來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)
近日，于A股科創(chuàng)板上市僅才兩年多時(shí)間的創(chuàng)新藥企百利天恒（688506.SH）向港交所遞交了招股書(shū)，引發(fā)市場(chǎng)熱議。這是該公司于2024年7月10日、2025年1月21日先后兩次遞表失效后的又一次向港股市場(chǎng)發(fā)起的沖擊，欲想實(shí)現(xiàn)“A+H”上市之心溢于言表。
事實(shí)上，百利天恒只是眾多A股創(chuàng)新藥公司闖關(guān)港股的一個(gè)縮影。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年年內(nèi)至少有10家上市藥企發(fā)布過(guò)“A+H”計(jì)劃進(jìn)展公告，如博瑞醫(yī)藥（688166.SH）、科興制藥（688136.SH）、長(zhǎng)春高新（000661.SZ）、邁威生物（688062.SH）、歐林生物（688319.SH）等。
當(dāng)然，和以上大多數(shù)醫(yī)藥公司赴港上市以推進(jìn)國(guó)際化戰(zhàn)略目的相趨同，百利天恒多次遞表闖關(guān)港股的意圖非常明顯，也是為業(yè)務(wù)國(guó)際化優(yōu)先排兵布陣。此前其在公告中就曾明確表示，香港上市將有助于公司國(guó)際化業(yè)務(wù)的發(fā)展，更好地利用境內(nèi)境外融資平臺(tái)，同時(shí)也可支持公司快速推進(jìn)創(chuàng)新研發(fā)管線的全球性臨床試驗(yàn)以及未來(lái)全球商業(yè)化布局。
那么，與其他同樣想要拿下港股上市入場(chǎng)券的同賽道競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，百利天恒優(yōu)勢(shì)在哪？以目前其自身實(shí)力來(lái)看，又能否如愿敲開(kāi)港股市場(chǎng)大門(mén)呢？
一、朱義一手打造的醫(yī)藥帝國(guó)逆襲之路
復(fù)盤(pán)百利天恒的成長(zhǎng)史，就不得不談及該公司的靈魂人物—朱義。
1963年生于四川南充的朱義，從四川大學(xué)無(wú)線電系起步，后赴復(fù)旦攻讀生物專(zhuān)業(yè)，跨學(xué)科背景使其兼具工程思維與生命科學(xué)視野，為朱義日后生物醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)埋下關(guān)鍵伏筆。
早期在華西醫(yī)科大學(xué)任教時(shí)，因科研條件受限，朱義毅然選擇“下海”創(chuàng)業(yè)，積累資本后回歸醫(yī)藥初心。90年代初，他曾涉足外貿(mào)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域，1996年攜積累資金回成都溫江創(chuàng)立了百利藥業(yè)（其為百利天恒的前身及目前主要附屬公司之一），主攻化學(xué)仿制藥與中成藥。
經(jīng)過(guò)兩年時(shí)間的沉淀發(fā)展，1998年，該公司首款抗病毒仿制藥利巴韋林顆粒問(wèn)世，迅速成為全國(guó)銷(xiāo)量冠軍，推動(dòng)企業(yè)成為西南仿制藥領(lǐng)域頭部企業(yè)。
緊接著，在2003年這一特殊時(shí)期中，憑借對(duì)“非典”病原體的精準(zhǔn)判斷，百利天恒緊急增產(chǎn)抗病毒藥，當(dāng)年銷(xiāo)售額破億，在行業(yè)內(nèi)樹(shù)立了良好口碑。
2010年，朱義預(yù)判仿制藥賽道將陷入惡性競(jìng)爭(zhēng)，利潤(rùn)空間會(huì)被壓縮，于是公司啟動(dòng)了“以仿養(yǎng)創(chuàng)”戰(zhàn)略，用仿制藥利潤(rùn)反哺創(chuàng)新藥研發(fā)。依托此前在仿制藥業(yè)務(wù)積累的現(xiàn)金流，2014年朱義在美國(guó)西雅圖設(shè)立創(chuàng)新藥研究中心，專(zhuān)注于當(dāng)時(shí)還處于市場(chǎng)低谷、前景不明的抗腫瘤ADC藥物研發(fā)，其中核心產(chǎn)品BL-B01D1的研發(fā)周期長(zhǎng)達(dá)十年。
不過(guò)，早期因堅(jiān)持原始創(chuàng)新，且缺乏明確商業(yè)化路徑，百利天恒在一級(jí)市場(chǎng)受關(guān)注度有限，尤其是在最艱難的時(shí)期，公司融資告罄，資金鏈瀕臨斷裂，朱義甚至一度想過(guò)賣(mài)掉公司。
但即便如此，朱義并沒(méi)有放棄，而是不辭辛勞持續(xù)奔走尋求外部融資。終于在2017年，百利天恒獲得了奧博資本與德福資本兩家機(jī)構(gòu)真金白銀入股支持，完成關(guān)鍵融資。
這也為其后期上市股權(quán)結(jié)構(gòu)定下了基調(diào)。目前，朱義仍持有百利天恒72.22%的股份，為控股股東。此外，奧博資本旗下亞洲私募股權(quán)基金OAP III持股6.91%；公司執(zhí)行董事、常務(wù)副總經(jīng)理兼首席財(cái)務(wù)官?gòu)執(zhí)K婭持股2.32%；其他A股股東持股18.55%。
趁著東風(fēng)，2023年1月，百利天恒登陸科創(chuàng)板，彼時(shí)發(fā)行市值約99億元，雖當(dāng)時(shí)被視為“冷門(mén)”，但朱義堅(jiān)信公司擁有先進(jìn)的臨床開(kāi)發(fā)能力、全球領(lǐng)先的ADC/GNC平臺(tái)及First-in-class管線布局，因此他認(rèn)為公司當(dāng)時(shí)的市值是被市場(chǎng)嚴(yán)重低估的。
市場(chǎng)很快驗(yàn)證了這一判斷。上市兩年半后，2025年4月百利天恒市值突破千億，成為A股第三家躋身“千億市值俱樂(lè)部”的創(chuàng)新藥企。截至目前，百利天恒市值超1500億元，較剛上市之時(shí)其股價(jià)漲幅也已經(jīng)超過(guò)15倍，完成從“冷門(mén)”到“黑馬”的逆襲。
由此我們也不難發(fā)現(xiàn)，百利天恒崛起路徑其實(shí)是非常清晰的，前期以仿制藥積累現(xiàn)金流，而后則是前瞻性押注和投入前沿技術(shù)，最終憑借硬核成果實(shí)現(xiàn)價(jià)值兌現(xiàn)。也可以這么說(shuō)，在靈魂人物朱義的帶領(lǐng)下，百利天恒用十年堅(jiān)守證明了原始創(chuàng)新與資本戰(zhàn)略結(jié)合的能量，為中國(guó)傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型提供了可借鑒的范本。
二、業(yè)績(jī)坐上“過(guò)山車(chē)”，資金缺口巨大
根據(jù)國(guó)際癌癥研究機(jī)構(gòu)、中國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)及灼識(shí)咨詢(xún)聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，隨著全球癌癥新發(fā)病例數(shù)量的持續(xù)上升，推動(dòng)全球、中國(guó)及美國(guó)的腫瘤藥物市場(chǎng)于近年來(lái)迅速擴(kuò)張。全球腫瘤藥物市場(chǎng)由2018年的1290億美元增至2024年的2621億美元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.5%，并預(yù)計(jì)自2024年起以8.6%的復(fù)合年增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至2033年的5496億美元。
全球腫瘤藥物市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)容，顯然給百利天恒的發(fā)展帶來(lái)了前所未有的新機(jī)遇，從收入按性質(zhì)劃分來(lái)看，目前百利天恒主要是通過(guò)在中國(guó)銷(xiāo)售藥品（包括創(chuàng)新生物藥、仿制藥和中成藥）及美國(guó)許可費(fèi)收入產(chǎn)生總營(yíng)收。
在2024年之前，藥品銷(xiāo)售是百利天恒核心營(yíng)收來(lái)源，根據(jù)招股書(shū)所披露的數(shù)據(jù)，2022年和2023年，其總收入皆是由藥品銷(xiāo)售收入所貢獻(xiàn)的，分別達(dá)7.02億元、5.6億元，但到了2024年，情況則發(fā)生了很大變化，藥品銷(xiāo)售收入不僅繼續(xù)縮減，已經(jīng)降至了4.87億元，而且所占總營(yíng)收的比重只有8.4%。
取而代之的則是美國(guó)許可費(fèi)收入扛起了“大旗”，當(dāng)年該條線實(shí)現(xiàn)收入高達(dá)53.32億元，占比總營(yíng)收的91.6%，由此直接拉高了2024年全年?duì)I收水平好幾個(gè)檔位，達(dá)到了驚人的58.21億元。
為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？這要從一筆標(biāo)志性授權(quán)合作說(shuō)起。
在2023年6月舉辦的美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上，百利天恒的BL-B01D1臨床數(shù)據(jù)驚艷亮相，引發(fā)全球藥企高度關(guān)注。這項(xiàng)臨床研究數(shù)據(jù)顯示，BL-B01D1在經(jīng)治的非小細(xì)胞肺癌患者中表現(xiàn)出顯著療效，在31例三線非小細(xì)胞肺癌患者中，客觀緩解率（ORR）達(dá)到61.29%，疾病控制率（DCR）高達(dá)90.32%。
尤其引人注目的是，在16例EGFR突變的非小細(xì)胞肺癌患者中，ORR更是高達(dá)87.5%。可以這么說(shuō)，當(dāng)時(shí)百利天恒所公布的這些數(shù)據(jù)在晚期腫瘤治療領(lǐng)域堪稱(chēng)突破性進(jìn)展，獲得行業(yè)內(nèi)外高度關(guān)注也并不意外。
臨床數(shù)據(jù)的出色表現(xiàn)，直接推動(dòng)了當(dāng)時(shí)全球十大跨國(guó)藥企中就有八家主動(dòng)拋出合作意向，甚至在此后半年間，百利天恒美國(guó)子公司SystImmune幾乎與全球前20強(qiáng)制藥企業(yè)均展開(kāi)過(guò)深度談判。
最終，百時(shí)美施貴寶（BMS）接受收益共享合作模式，并以84億美元（約600億元人民幣）的天價(jià)完成交易，使BL-B01D1成為中國(guó)首個(gè)實(shí)現(xiàn)海外授權(quán)的雙抗ADC藥物，同時(shí)創(chuàng)下全球ADC領(lǐng)域單筆最大交易額紀(jì)錄。
消息公布后，百利天恒這家此前低調(diào)的科創(chuàng)板藥企迅速成為行業(yè)焦點(diǎn)，要知道在2023年12月12日當(dāng)天，其股價(jià)開(kāi)盤(pán)即封死20%漲停板，市值單日突破500億元，創(chuàng)歷史新高。
這也讓身為該公司最大股東朱義賺得盆滿缽滿，其身家隨著公司股價(jià)的飆升而暴漲。2024年，朱義以510億元財(cái)富值位列《胡潤(rùn)百富榜》第74名，2025年9月，百利天恒股價(jià)一度觸及414.02元/股的歷史新高，朱義也借此超越多位知名川籍企業(yè)家，成為四川省的“新首富”，使得這家站在全球創(chuàng)新藥研發(fā)前沿、雄心勃勃的藥企名揚(yáng)海內(nèi)外。
這場(chǎng)交易最直接的影響，就是改寫(xiě)了以上我們所談及到的百利天恒財(cái)務(wù)表現(xiàn)。2024年3月，BMS的8億美元（相當(dāng)于人民幣約56.8億元）首付款到賬，由此推動(dòng)了百利天恒2024年?duì)I收同比暴增936.31%，同時(shí)促使全年凈利潤(rùn)更是達(dá)到了37.08億元，實(shí)現(xiàn)從此前的連續(xù)虧損到大幅盈利的跨越式轉(zhuǎn)變。換言之，除2024年因創(chuàng)新藥知識(shí)產(chǎn)權(quán)授權(quán)收入實(shí)現(xiàn)當(dāng)期盈利外，其余各報(bào)告期內(nèi)，百利天恒均處于虧損狀態(tài)。
這筆巨款，無(wú)疑是百利天恒創(chuàng)新藥研發(fā)得以延續(xù)的“救命錢(qián)”。然而，一次性的授權(quán)收入無(wú)法掩蓋公司自身“造血”能力的欠缺，2025年上半年所交出的頹勢(shì)“成績(jī)單”，又迅速將其拉回現(xiàn)實(shí)。
數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，在無(wú)任何授權(quán)收入到賬的加持且僅靠藥品銷(xiāo)售收入還同比下降22.53%至1.64億元的現(xiàn)實(shí)情況下，百利天恒營(yíng)業(yè)收入驟降至1.7億元，同比下滑96.93%；凈利潤(rùn)則錄得巨額虧損11.18億元，與2024年上半年大幅盈利46.66億元形成了鮮明對(duì)比。
對(duì)于虧損的原因，百利天恒在此前發(fā)布的半年報(bào)中也給出了這樣的解釋?zhuān)骸肮颈３謩?chuàng)新藥的高研發(fā)投入，導(dǎo)致本期利潤(rùn)指標(biāo)為負(fù)；同時(shí)，上年同期公司與BMS達(dá)成的合作協(xié)議首付款到賬并確認(rèn)相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)收入，導(dǎo)致本期凈利潤(rùn)等核心利潤(rùn)指標(biāo)較上年同期降幅較大?！?/p>
的確，由于創(chuàng)新藥研發(fā)投入大、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高，雙抗ADC領(lǐng)域更是名副其實(shí)的“吞金獸”，這意味著百利天恒創(chuàng)新藥管線正處于一個(gè)巨大的“燒錢(qián)”階段。
而盡管BL-B01D1成功出海，但后續(xù)其全球生產(chǎn)體系搭建仍需投入大量資金，這背后還包括其核心產(chǎn)品“BL-B01D1”在全球同步開(kāi)展的多達(dá)40余項(xiàng)臨床試驗(yàn)，以及后續(xù)多個(gè)ADC、GNC（多特異性抗體）和ARC（核素抗體偶聯(lián)藥物）管線的龐大研發(fā)也亟待資金輸血。
招股書(shū)數(shù)據(jù)顯示，百利天恒研發(fā)開(kāi)支先是從2022年末的3.75億元翻倍式增長(zhǎng)至2023年末的7.46億元，所占總營(yíng)收的比重也從同期的53.4%暴漲至133.2%，而后到2024年進(jìn)一步增長(zhǎng)到14.43億元，但占比有所降至24.8%。
今年上半年，該公司研發(fā)費(fèi)用繼續(xù)呈現(xiàn)高增勢(shì)頭，達(dá)到了10.39億元，遠(yuǎn)超公司期內(nèi)營(yíng)收，占營(yíng)業(yè)收入的比例為606.69%，同比增加596.88個(gè)百分點(diǎn)，呈現(xiàn)較大增幅，主要是本期研發(fā)投入同比增長(zhǎng)90.74%，同時(shí)營(yíng)業(yè)收入下降所致。
研發(fā)端需維持不斷輸血才能保障創(chuàng)新藥順利上市，這顯然是一個(gè)漫長(zhǎng)過(guò)程，對(duì)百利天恒的資金端是一場(chǎng)大考，讓本就并不富裕的現(xiàn)金流更加捉襟見(jiàn)肘。要知道在2024年末之時(shí)，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~好不容易扭轉(zhuǎn)此前為負(fù)的窘境，達(dá)到了38.42億元，但是到了今年上半年末，該數(shù)值又再次轉(zhuǎn)負(fù)，為-12.28億元，與去年同期其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~高達(dá)50.2億元不可同日而語(yǔ)。
受此影響下，百利天恒期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物下降的非常快，2024年上半年還有42.28億元，但到了2024年末之時(shí)卻降至了32.08億元，進(jìn)入到2025年情況并沒(méi)有改觀，今年上半年末其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物已經(jīng)下降到了27.9億元，相當(dāng)于一年時(shí)間里足足減少了14.38億元現(xiàn)金，“燒錢(qián)”速度和力度可見(jiàn)一斑。
可預(yù)想的是，隨著業(yè)務(wù)持續(xù)推進(jìn)和國(guó)際化戰(zhàn)略的實(shí)施，百利天恒研發(fā)端是不敢輕易“斷奶”的，未來(lái)依然面臨著巨大資金需求。在回復(fù)上交所的問(wèn)詢(xún)中，百利天恒就曾透露，2024年末公司現(xiàn)金儲(chǔ)備凈額為30.26億元，2025年至2027年資金缺口將達(dá)到48.19億元。
有業(yè)內(nèi)分析人士也認(rèn)為，預(yù)計(jì)百利天恒未來(lái)仍需持續(xù)進(jìn)行大規(guī)模的研發(fā)投入，以支持在研項(xiàng)目，因此隨著持續(xù)保持高水平的研發(fā)投入，未來(lái)百利天恒仍可能面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)。
三、備受資本青睞，基金機(jī)構(gòu)成重倉(cāng)主力
為解決當(dāng)下面臨的巨大資金需求缺口，百利天恒并沒(méi)有坐以待斃，而是積極向外部尋求破局之道。在第三次沖刺港股的關(guān)鍵期，百利天恒于A股市場(chǎng)成功實(shí)施定向增發(fā)，引得30家機(jī)構(gòu)競(jìng)價(jià)角逐，最終18家機(jī)構(gòu)獲配。據(jù)9月27日公告披露，本次定增以每股317元發(fā)行1187.38萬(wàn)股，總募資額達(dá)37.64億元。
公司此前提交的文件顯示，本次所募資金將全部用于創(chuàng)新藥研發(fā)，主要用于加速核心ADC藥物BL-B01D1、BL-M07D1等產(chǎn)品的臨床試驗(yàn)，并推進(jìn)GNC、ARC等前沿技術(shù)管線的研發(fā)。除本次募資外，剩余資金缺口擬通過(guò)銀行授信等渠道補(bǔ)充。
從認(rèn)購(gòu)格局看，公募基金成為最大參與方，多家頭部券商和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也有跟投。其中，中歐基金以6.79億元獲配214.14萬(wàn)股居首，易方達(dá)基金、廣發(fā)證券、工銀瑞信基金分別以4.79億、4.00億、3.23億元緊隨其后，獲配股數(shù)均超百萬(wàn)股，對(duì)應(yīng)分別獲配151.00萬(wàn)股、126.18萬(wàn)股、101.92萬(wàn)股。此外，富國(guó)基金、國(guó)泰君安、景順長(zhǎng)城基金、廣發(fā)基金、匯添富基金、摩根大通等多家知名機(jī)構(gòu)亦出現(xiàn)在獲配名單中。
值得關(guān)注的是，多位明星基金經(jīng)理也親自“出手”參與了本次認(rèn)購(gòu)。比如，中歐基金葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合基金、中歐醫(yī)療創(chuàng)新股票基金分別認(rèn)購(gòu)百利天恒185.59萬(wàn)股、28.55萬(wàn)股股票，成本分別為5.88億元、0.91億元，占對(duì)應(yīng)基金資產(chǎn)凈值的比例分別為1.7964%、1.0047%。
工銀瑞信基金明星基金經(jīng)理趙蓓管理的工銀瑞信醫(yī)療保險(xiǎn)行業(yè)、工銀瑞信養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)股票、工銀瑞信前沿醫(yī)療和工銀瑞信醫(yī)藥健康則分別認(rèn)購(gòu)9.46萬(wàn)股、3.15萬(wàn)股、62.65萬(wàn)股、12.62萬(wàn)股，成本合計(jì)約為2.79億元。
富國(guó)基金朱少醒、范妍以及匯添富張韡等基金經(jīng)理亦有出手布局。其中，朱少醒管理的富國(guó)天惠精選成長(zhǎng)認(rèn)購(gòu)31.55萬(wàn)股，耗資1億元；范妍管理的富國(guó)穩(wěn)健增長(zhǎng)認(rèn)購(gòu)12.62萬(wàn)股，耗資0.4億元。
此次定增對(duì)于上半年虧損超11億、現(xiàn)金流持續(xù)承壓的百利天恒而言，這筆近38億元的資金如同“雪中送炭”，不僅緩解了自身資金壓力，保障了其研發(fā)工作的持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)推進(jìn)，更因明星機(jī)構(gòu)的集體站臺(tái)，進(jìn)一步提振了市場(chǎng)信心。
實(shí)際上，百利天恒一直頗受資本市場(chǎng)青睞。同花順iFind數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年末，共有517家基金持有百利天恒股票，持流通股總數(shù)達(dá)4706.83萬(wàn)股，持股總市值達(dá)139.38億元，持股比例高達(dá)45.75%。
當(dāng)然，百利天恒也沒(méi)讓押注公司的投資者失望，以目前穩(wěn)中走高的股價(jià)粗略計(jì)算，這次以317元/股的價(jià)格參與定增的股東們已經(jīng)有了非?？捎^的回報(bào)，浮盈約14%。
總的來(lái)看，百利天恒自身經(jīng)營(yíng)情況有喜有憂，但好在創(chuàng)新藥市場(chǎng)需求敞口仍較大，投資機(jī)構(gòu)對(duì)該賽道未來(lái)發(fā)展空間持續(xù)看好，也在不斷用真金白銀實(shí)際行動(dòng)重倉(cāng)增持投資。在此背景下，隨著港股上市進(jìn)程的再次啟動(dòng)，百利天恒的國(guó)際化戰(zhàn)略邁出了關(guān)鍵一步，想象空間還是很大的。
不過(guò)，資本市場(chǎng)愿意為這場(chǎng)創(chuàng)新藥豪賭買(mǎi)單多久，最終還是取決于BL-B01D1等核心產(chǎn)品能否成功商業(yè)化。
