撰稿|行星

來源|貝多財經

近日，貝多財經注意到，此前財務資料已過有效期的北京天星醫療股份有限公司（下稱“天星醫療”），更新了一版招股書（申報稿），恢復審核上市狀態，中金公司為其保薦人，中國銀河證券為其聯席主承銷商。

成立于2017年的天星醫療是一家從事運動醫學植入物、有源設備及耗材，以及手術工具的研發、生產與銷售的企業，致力于為患者和醫生提供運動醫學整體臨床解決方案，在科創板的IPO歷程最早可追溯到2023年9月。

但眼看距離IPO受理時間已過去一年有余，天星醫療卻仍處在排隊階段，且至今未公開提交回復上交所發出的第一輪問詢函。而天星醫療的顧慮與困局，或許能從其新招股書中下滑的毛利率與研發費用、“縮水”的募資金額中窺見一二。

一、業績動能持續增強

灼識咨詢資料顯示，專門治療和預防運動相關損傷的運動醫學是醫療器械行業下屬的一個分支，2023年的整體市場規模約為60.9億元；預計2030年的市場規模將達到約130.5億元，2022年至2030年期間復合年增長率約為11.5%。

不過，由于當前涉足運動醫學領域的國內企業較少，目前市場主要由國外廠商主導。根據同一資料來源，2023年的中國運動醫學行業中，外資品牌包攬了80%的市場，而前三大國產企業所占比僅有8%，其中天星醫療占比4%，排名第一。

天星醫療介紹稱，其已圍繞運動醫學已建立運動醫學植入物、有源設備及耗材，以及手術工具三大產品板塊；截至2024年9月30日，該公司的產品覆蓋醫院超過3000家，遍布31個省、自治區和直轄市，并進行了系統性研發和布局。

從業績基本面來看，天星醫療的確保持了關鍵指標的快速增長。2021年、2022年和2023年，該公司的營業收入分別為7301.30萬元、1.48億元和2.41億元，復合年增長率高達81.75%；2024年前三季度亦實現了2.23億元的收入。

2021年至2023年度和2024年前三季度，天星醫療的歸母凈利潤分別為-1.10億元、4034.43萬元、6357.94萬元和6408.13萬元；扣非后凈利潤分別為455.18萬元、3881.32萬元、5515.22萬元和6356.85萬元，盈利能力持續增強。

值得注意的是，天星醫療的實際控制人董文興及其一致行動人還就業績下滑情形作出了相關承諾。若天星醫療上市當年較上市前一年的扣非后凈利潤下滑50%以上的，將延長本人/本企業屆時所持股份鎖定期限12個月。

若天星醫療上市第二年較上市前一年凈利潤下滑50%以上，在前項基礎上延長相關方屆時所持股份鎖定期限6個月；上市第三年較上市前一年凈利潤下滑50%以上的，在前兩項基礎上延長本人/本企業屆時所持股份鎖定期限6個月。

二、毛利水平出現回落

近年來，國家開始鼓勵醫療機構進行高值醫用耗材的帶量談判集中采購。早在2021年，國家醫療保障局等部門便將“臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、市場競爭較充分、同質化水平較高的高值醫用耗材”納入采購范圍。

2023年12月，國家組織高值醫用耗材聯合采購辦公室發布相關通知，天星醫療旗下的聚醚醚酮帶線錨釘、帶袢鈦板等主要產品均被納入國家級運動醫學帶量采購中標范圍，采購周期為2年，2024年6月已基本在全國各省市落地執行。

天星醫療在招股書中表示，集采覆蓋的終端醫院數量眾多，能夠幫助其運動醫學相關產品迅速提升臨床使用滲透率，該公司也可充分利用采購時間和終端網絡，進一步強化自身在業內的先發優勢。

從銷售數據來看，集采的確幫助天星醫療實現了規模的擴張。以該公司旗下的主要產品為例，聚醚醚酮帶線錨釘、帶袢鈦板2024年前三季度的銷售數量分別為6.19萬個和2.89萬個，分別同比增長21.52%和46.31%。

但帶量采購的政策，本身便帶有一定“以價換量”的色彩。天星醫療亦在招股書中透露，以本次帶量采購產品最高有效申報價格作為集采前終端價格測算，該公司中標產品終端價格較帶量采購前普遍下降60%左右。

正因如此，天星醫療現階段的毛利水平還存在著不少不確定性。2021年、2022年、2023年度和2024年前三季度（下同“報告期”），該公司分別實現毛利5014.27萬元、1.06億元、1.81億元和1.55億元，整體穩中有增態勢。

但受中標集采的影響，天星醫療2024年前三季度的毛利率出現銳減，較2023年末降低5.34個百分點至69.71%。而在此前，天星醫療的毛利率已維持了連續三年的增長，2021年至2023年分別為68.68%、71.45%和75.05%。

三、研發費用率下降

眾所周知，醫療器械行業屬于技術密集型行業，技術創新是企業長期發展的根本保證。談及自身的核心研發能力，天星醫療也在招股書中屢次強調，為了保持產品的先進性，該公司高度重視研發投入，不斷優化和升級自身工藝、技術。

先看天星醫療技術研發的落地成果，截至2024年9月末，天星醫療及其子公司共擁有128項境內專利權，其中發明專利35項，實用新型專利78項，外觀設計專利15項，且在該等專利權上未設置質押或其他第三方權益。

天星醫療表示，其正在開發5G影像系統、運動醫學手術機器人、個性化定制支具、軟組織修復材料、軟組織誘導支架等新產品，現階段已有多個產品進入開發階段，預計有多款新產品將在研發項目實施后的3年內完成注冊。

但貝多財經發現，雖然天星醫療報告期內的研發費用分別為2116.46萬元、1829.86萬元、3502.43萬元和2677.02萬元，最近三年研發投入復合增長率為28.64%；但其研發費用率卻由2021年的28.99%腰斬至2024年前三季度的12.01%。

天星醫療解釋稱，該公司的研發費用率實際高于7.24%、10.60%、12%和11.23%的同行業可比公司平均值；其2021年研發費用率相對較高，主要是因該公司在當年實行了股權激勵計劃，形成了較多股份支付費用。

相比之下，天星醫療在銷售方面所下的成本可謂不遺余力。該公司報告期同期的銷售費用分別達到為3658.62萬元、3979.24萬元、6610.79萬元和4245.48萬元，累計約1.85億元，是其同期累計研發費用1.01億元的近兩倍。

四、募投項目投向存疑

與研發費用不對等的銷售費用，給天星醫療的上市募資計劃打上了一個問號。首次向科創板遞表時，天星醫療原計劃募資10.93億元，除了蘇州智慧工廠、產品研發項目和補充流動資金外，還有1.33億元預計將投向營銷網絡項目。

彼時，天星醫療曾在招股書中強調，其原有營銷網絡建設已無法滿足終端客戶需求，帶來新的利潤增長點，一定程度上阻礙了其戰略性發展。該筆款項將用于北京、上海、成都、武漢營銷網點建設、設備購置、人才招募、推廣活動的實施。

在天星醫療看來，此舉將進一步完善其營銷體系，滿足該公司產品上市和推廣的需求。但在最新的招股書中，天星醫療卻悄無聲息地刪去了此前聲稱可提升銷售效果與效率的營銷網絡項目，且并未對外說明原因。

更引人注意的是，天星醫療最新招股書中的擬募資金額為8.80億元，較此前縮減了2.13億元。除了被直接刪除的“營銷網絡項目”，該公司的“補充流動資金”項目也由此前的3億元降低至2.2億元。

這不禁讓人疑惑，天星醫療對募資補流的需求真的有那么迫切嗎？根據招股書，該公司報告期各期末的合并口徑下的資產負債率分別為17.45%、18.62%、16.71%和19.03%，且截至2024年9月末并不存在長期應付款。

報告期同期末，天星醫療的流動比率分別為6.39倍、5.56倍、5.84倍和4.58倍，雖然由于應付賬款、押金等流動負債的增加而有所下降，但總體來看，天星醫療的流動比率高于同行業可比公司，貨幣資金較為充裕，償債能力強。

換句話說，天星醫療的業績表現穩中有增，財務狀況也稱得上健康，怎么看都不像“缺錢”的模樣。在此背景下該公司卻一心想要募資補流，且補流金額占到了募資總額的四分之一，不免令外界質疑其上市募資的真正目的。

早在2024年3月，證監會便發布《關于嚴把發行上市準入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》，強調要督促擬上市企業樹立正確“上市觀”，嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資。

從天星醫療的募資調整動向來看，其募投項目的合理性與可行性也將是監管與外界重點關注的問題。