近年來，隨著新能源產業的蓬勃興起，以及消費端對低碳經濟追求的日益增強，再疊加分布式光伏發電系統的快速發展，全球市場對光伏組件的需求量愈發高漲。

而我國目前又是全球最大的光伏組件生產國和出口國，這離不開隆基綠能、晶科能源、天合光能和晶澳科技國內四家最大光伏組件頭部企業的持續助力，他們也因在出貨量等方面具有絕對優勢而被并稱為光伏組件“四小龍”。

其中，于1997年成立、2020年上市，至今走過27載春秋的天合光能（SH:688599），一直是市場所關注的焦點，特別是在今年3月底之時，天合光能210組件憑借著突破120GW的累計出貨量，而持續坐穩該品類出貨量全球第一的寶座。

然而，尤為割裂的一點在于，在二級市場上，投資者對天合光能股價并不買單。一方面，天合光能的股價自2022年8月至今一路持續下探，2022年8月16日當天，其股價升至歷史最高點88.33元/股，到截至2024年9月20日按收盤價16.1元/股計算，天合光能股價下跌幅度高達81.77%。

其中，僅最近一年，天合光能的股價跌幅就曾高達近60%。與此同時，2022年天合光能的市值在股價最高點時曾超過1900億元。然而截至目前，其市值僅剩350.88億元，僅兩年時間內市值就已經縮水了1500億元。

我們知道，股價走勢最能反映出投資者對公司經營情況看好程度，如果股價短期內下跌，尤其是大幅度向下探底，可能說明投資者對于企業的經營持續性出現了擔憂，于是選擇在二級市場瘋狂拋售。

其實，二級市場的冷漠并非無緣由，而是皆有跡可循，市場的走勢，往往是對公司基本面即將發生變化的敏銳前兆，它總是先行一步，映射出背后的深層變化。如果從此前天合光能中規中矩業績表現能窺見一二，那么透過其“新鮮出爐”的2024年中報諸多財務指標，則可以進一步確認了市場的擔憂并不是沒有道理的。

一、營收凈利雙降，存貨已超300億元

從整個光伏市場來看，今年上半年可謂波譎云詭，光伏產業鏈幾乎所有上中下游環節的市場價格跌跌不休，越來越卷。比如，上游的多晶硅的市場價格已跌至僅3萬元/噸，甚至擊穿了所有硅料企業的現金成本線，擠壓了不少硅料企業盈利空間。

組件企業也同樣備受陣痛，因為N型TOPCon組件的市場價格在去年第四季度的低價基礎上繼續承壓下行，已跌至最低0.78元/瓦，P型組件價格則更低。甚至為了搶單，以0.74元/瓦的極度低價搶占市場的內卷行為也屢見不鮮。

在這樣惡劣的行業環境下，天合光能的日子過得也并不順暢，中報數據顯示，2024年上半年，天合光能實現總營收429.68億元，同比下滑12.99%；實現歸母凈利潤5.26億元，同比大幅縮減85.14%。

客觀來說，與行業其他巨頭相比，天合光能的營收和凈利潤表現情況已經算不錯了，但我們深究其中，卻不難發現，隱藏在該份中報財務數據背后，也透露出天合光能所面臨的危機四伏。

首當其沖的便是急劇飆升的存貨，根據中報數據，截至今年6月末，天合光能存貨賬面價值已經高達300.02億元，相較于年初的234.04億元，半年時間里就增長了65.98億元，增幅28.19%，而這部分存貨所占總資產的比重也高達21.32%。

拆分來看，光伏電站占據了整個存貨端的“大頭”，賬面價值達到了116.89億元，較年初增長了30.73億元，占總存貨價值比例高達38.96%。其次則是庫存商品占比也較高，報告期內的賬面價值為83.22億元，占比27.74%。

也就是說，在目前整個光伏市場競爭愈發激烈，行業庫存面臨較大消耗壓力的現實境遇下，天合光能這部分高企存貨該如何及時消化掉，的確難言輕松。

在此次中報業績交流會上，天合光能方面也做出了解釋，將存貨高企原因歸結于占比最高的光伏電站資產，同時也宣稱目前該資產電網接入率已經比較高，但在光伏電站回報率比較低、下游客戶包括一些央企都開始甩賣光伏電站資產的情況下，后續是否存在違約風險仍具有不確定性。

而如果剔除掉電站資產這部分影響，那么剩下的超180億的存貨，在光伏行業價格跌跌不休的情況下，天合光能后續可能需要面臨較大的存貨減值損失計提壓力。

數據也能佐證說明這一問題，截至今年6月末，天合光能所計提的存貨跌價準備/合同履約成本減值準備金額為11.71億元，雖然較年初的18.05億元縮減了35.12%，但是進一步來看，該公司在半年時間里存貨跌價準備及合同履約成本減值準備就徒增了12.05億元，值得警惕。這也就意味著存貨積壓下，天合光能不得不計提較多的準備金額來應對存貨可能發生的減值風險。

對此，天合光能也在半年報中坦言，隨著公司業務規模快速增長，存貨規模亦會隨之增加，如公司未來不能有效地實施庫存管理并密切關注業務需求變化，在原材料、庫存商品等受市場環境變化出現價格下跌以及未來下游行業需求發生重大變化或者其他難以預料的情況而導致存貨無法順利消化并出售，公司將面臨一定的存貨跌價風險。

跟存貨一樣高速增長的還有應收票據和應收賬款，同樣值得我們重點關注。財報數據顯示，今年上半年天合光能應收票據16.96億元，較年初減少3.2%；應收賬款高達191.46億元，半年內增加了10.57億元。

可見，截至上半年末，該兩項指標合計值已經超過了200億，所占流動資產的比重達到了24.15%。而如果光伏產業繼續深陷低迷，未能迅速走出下行周期，在市場底部周旋下，那么下游企業的運營狀況將進一步惡化，由此引發的應收賬款回收問題將變得尤為嚴峻，這意味著天合光能能否成功收回這些欠款就成為了懸而未決的重大挑戰。

二、負債高企下又擴張產能，意欲何為？

事實上，更讓外界感到憂慮的是，在存貨和應收快速增長的境遇下，天合光能卻沒有“剎車”跡象，反而還不斷較為激進地在擴產提能。

根據半年報數據預測，預計到2024年底，天合光能光伏硅片、電池、組件產能將分別達到 55GW、105GW、120GW，而去年同期這三個數據分別是50GW、75GW、95GW ，同比增長幅度分別為10%、40%、26% ，超兩位數增速可謂顯示出天合光能在逆勢高速擴張產能。

這一點我們也能從多組財務指標上得到驗證，比如，截止今年二季度末，天合光能固定資產達到了291.22億元，較年初猛增近60億；在建工程較年初增長超2倍至84.28億元，主要系上半年各制造基地在建工程增加所致；同時，在廠房租賃持續增加下，天合光能使用權資產達到了13.3億元，要知道在年初之時該項目才僅為0.74億元，這意味著在半年內就暴增了近13個億，其廠房租賃的擴張速度可想而知有多么快了。

當然，在光伏行業景氣的時候，產能擴張有利于化被動為主動，從而先發制人占領市場。但是在如今光伏市場處在深度調整期，競爭已經趨于白日化的背景下，像天合光能這樣較為激進的擴產提能，不利連鎖反應也逐漸開始顯現。

首先便是為達到擴張產能目的，天合光能不得不瘋狂舉債來維持住緊張的資金需求。實際上，也的確如此，自上市以來，該公司的負債率一直比較高，最低為2020年的65.72%，但到了2024年二季度末之時的負債率再次突破70%大關，達到74.34%。

回過頭來看，2023年末，天合光能的總負債為837.68億元，而到了2024年6月末，其總負債已經突破千億，增加到了1046.23億元，位居各大光伏巨頭之首。

具體來看，其總負債中短期借款為99.62億元，較年初增長54.34%，長期借款更是在半年內增長了超126億，達到了239.35億元，增幅高達111.47%。

我們看到，天合光能的短期借款+長期借款總金額為338.97億之巨，遠遠高于同樣作為光伏一體化巨頭的隆基綠能的108.48億元；晶科能源的110.06億元；晶澳科技的245.84億元。

受此影響，該公司一年內到期的非流動負債增長了70.38%至51.87億元，應付票據和應付賬款共計高達408.81億元，那么彼時天合光能手握的貨幣資金又有多少呢？才僅有239.43億元，遠不能覆蓋住高企負債，而且貨幣資金中甚至還有47.29億元賬面余額因保證金、監管戶等原因遭受到限制。

此外，大規模的借債也給天合光能帶來了高額的利息費用，光今年上半年的利息費用就為8.57億元，但是凈利潤僅為5.66億元，可見，利潤增長受累于所支付高昂利息成本，已經嚴重制約了天合光能自身盈利水平。

誠然，在逆勢擴張產能導致負債情況相比其他巨頭更加嚴峻的挑戰下，如果天合光能的訂單能給力點，想必方能解一時燃眉之急。

然而，現實情況卻未能如愿，雖然天合光能對外公開表示在手訂單總額還有362.69億元，比如，在6月舉行的2024中國新型儲能產業創新聯盟年度大會上，天合光能簽約兩批項目，包括電池艙與PCS、電池艙與電芯、儲能系統、光伏配儲等項目，簽約金額合計約74億元。

但我們卻發現天合光能在體現一家公司對下游客戶掌控力重要指標---合同負債上面，卻是在巨頭企業中是最弱的，今年上半年僅為34.62億元，遠遠低于隆基綠能77.87億元和晶科能源59.98億元，甚至比晶澳科技的35.71億元也遜色不少，在幾個巨頭中屬于墊底的存在。

這確實引發了業內對于天合光能在訂單執行方面的深切憂慮，若訂單的實際執行情況未能達到預期水平，那么其迅速增加的產能將面臨嚴峻的挑戰，接下來如何有效消化，這將成為天合光能一個亟待解決的重大問題。

截至目前，隆基綠能、通威股份、TCL中環、愛旭股份和晶澳科技等知名光伏企業，都已紛紛發布了今年上半年業績報告，這些企業仍無一例外都處在虧損狀態，鮮明對比下，天合光能在此時的市場環境下依舊能夠保持盈利就已經非常不易了，令人敬佩。

但對于下半年乃至不遠的未來，天合光能是否能夠把步子調慢一點，畢竟在行業大范圍處于下行期的時候，步伐快了容易滋生不少問題，風險同時也伴隨而來，這點值得天合光能深思。