撰稿|多客

來源|貝多財經

在我國白酒市場，歷經時代風沙的吹拂沉淀，已經涌現出越來越多口碑與業績、股價實現“三豐收”的品牌，而這其中的佼佼者莫過于茅臺、五糧液和洋河這三家企業，他們牢牢坐穩著行業的前三把頭部交椅，也被業內戲稱為“茅五洋”黃金組合。

值得一提的是，作為“白酒老三”，洋河更是獨攬洋河與雙溝兩大中國名酒的榮耀于一身，隨后一步步向市場推出的海之藍、天之藍、夢之藍，更是成為婚宴、飯局上“倍有面子”的代名詞，深受消費市場青睞，這背后的原因，是源于洋河深厚的品牌積淀、廣泛的渠道建設和龐大的市場份額所帶來的必然結果。

二級市場方面，早在2009年11月份，洋河就已經率先完成上市，股票命名為洋河股份（002304.SZ），一時風頭無兩，令諸多白酒品牌商們艷羨不已。尤其是到了2021年末之時，洋河還以3973.93億元的市值傲視群雄，摘得白酒行業第三大巨頭桂冠。

然而，時移世易，令人唏噓的是，僅僅才過了四年時間，洋河就從“藍色風暴”走到了“中年危機”。根據最新的股價動態，截至2025年3月4日收盤，洋河股份報收76.18元/股，總市值僅為1147億元。

與巔峰時期相比，其市值蒸發了驚人的2700多億元，縮水了70%，股價更是跌到只剩當年的三成了。這一跌幅遠超同期貴州茅臺（-15%）、五糧液（-28%）等頭部酒企，成為白酒板塊“最慘烈”的價值縮水案例。

市場不禁猜測，這是否與近些年來該公司的業績表現不佳及面對激烈的白酒市場競爭而遭到同行“圍剿”有關。這也或許正在說明洋河在白酒存量市場上，已經出現了一些困境。

一、業績“失速”，白酒老三位置岌岌可危

先從業績層面來看，從2019年開始，洋河的業績增長出現了明顯的放緩趨勢。歷年財報數據顯示，2019年-2023年，洋河實現營業收入分別為231.26億元、211.01億元、253.5億元、301.05億元及331.26億元，期間增速分別為-4.28%、-8.76%、20.14%、18.76%及10.04%。

盈利能力方面，以上同一周期里洋河分別實現凈利潤73.86億元、74.85億元、75.13億元、93.89億元和100.21億元，同比增速分別為-8.99%、1.33%、0.38%、24.98%、6.72%。

可見，自2019年起，洋河營收增速便持續放緩，同時凈利潤增速也同樣不能企穩，尤其是到了2023年第四季度，該公司更是罕見地陷入了歸母凈利潤虧損的境遇，單季度虧損額高達1.87億元。

進入到2024年，這樣的糟糕狀況不僅未能有效改變，反而洋河營收和利潤還出現了雙雙同比下滑的情況，業績表現令人揪心。從去年前三季度數據來看，截至2024年三季度末，洋河實現營收275.16億元，同比下降9.14%；歸母凈利潤85.79億元，同比下降15.92% 。其中，第三季度的下滑尤為顯著，營收僅46.41億元，同比大幅下滑44.82%；凈利潤6.31億元，同比暴跌73.03%。

這樣的承壓業績不僅打破了洋河多年來穩健增長的神話，而且與行業內其他企業相比，形成了鮮明反差，使其在“茅五洋汾瀘”五大白酒上市公司中的地位岌岌可危。

公開數據顯示，2024年前三季度，白酒上市公司營收總額和凈利潤均增長9%以上，姑且不議頭部酒企茅臺、五糧液均能保持增長，就連第二梯隊的山西汾酒和瀘州老窖都以“后來者居上”的姿態逐漸縮小了與洋河的差距。

其中，瀘州老窖同期實現營收243億元，同比增長10.76%，增速全面反超洋河；而山西汾酒更是強勁，2024年前三季度竟攫取了313.6億元的營收，同比增長高達17.25%，直接把洋河擠下“老三”寶座，改變了此前一直存在的“茅五洋”黃金組合格局，現在變成了“茅五汾”新鐵三角。

也就是說，在這場白酒存量市場愈發激烈的角逐賽中，洋河已經開始掉隊了，這顯然傳達出一個危險的信號。

業績陷入負增長后，又致使洋河的現金流開始惡化，同樣令人擔憂不已。數據顯示，2024年前三季度，洋河經營性現金流凈額為34.58億元，同比下降20.38%。經營性現金流凈額遠低于同期85.79億元的歸母凈利潤，兩數值差額高達51.21億元，這表明洋河大量利潤仍停留在賬面，無法真正轉化為現金。

二、渠道改革調整下帶來“陣痛”，洋河面臨壓力有多大？

客觀而言，洋河業績下滑背后的原因是比較復雜的，此前就有市場人士分析指出，白酒行業近兩年已經進入加速調整和分化期，經銷商庫存已經處于臨界點，部分酒企的增長是靠給經銷商壓貨壓出來的，這種增長模式不可持續。而洋河股份則選擇了主動降速，調整發展節奏，為中長期發展奠定基礎。

言外之意就是說，洋河這一“降速”并非業績下滑的信號，而是公司主動調整步伐，追求高質量發展的戰略決策。

這樣的說法固然有一定的道理，但從不同維度來分析，除了“主動降速轉型”這一客觀因素之外，洋河業績未能令市場滿意，另一個關鍵要素就是受到深度分銷模式的影響，可以不夸張的說，洋河成也是深度分銷，敗也是深度分銷。

曾幾何時，洋河獨創的“深度分銷”體系，成為洋河迅速占領下沉鄉鎮市場的一把長斧，該模式下是由廠家主導掌控終端銷售網點（酒店、超市、煙酒店），可以很快將市場推廣鋪開做大，洋河經銷商數量更是一度超過了1萬家。

正是得益于此，洋河所構建的像毛細血管一樣的經銷網絡，甚至能精確統計每瓶酒的動銷數據，讓洋河在2012年逆襲奪得白酒市場第二寶座。

渠道優勢，加上當時我國消費市場蓬勃發展，使得洋河在上市后奮起直追，營業收入從未上市前的不足百億元，迅速增長至2012年末的172.7億元；同期歸母凈利潤從不足十億元增至61.54億元，兩項指標復合增長率均超10%。

照理說，靠這種“深度分銷”體系的渠道布局模式可以活得很好，盈利空間并不小。但現實情況并非如此，時間一長問題就來了，以前市場處在擴張期，洋河可以靠這一招吃遍天下鮮，渠道布得密不透風。

但現在時代早已變了天，白酒市場飽和，近年又因管理成本高、經銷商利潤薄，以致他們積極性大打折扣，該體系也就逐漸顯露疲態，成為洋河高速擴張后難以痊愈的傷疤。

于是乎，從2019年開始，洋河將砍刀揮向了渠道端，進行了大刀闊斧的改革，轉向為“一商為主，多商配稱”的創新渠道營銷模式。該模式是以一個實力強勁的經銷商作為區域市場的核心主導商，同時配備多個不同類型、具有專項能力的次級經銷商，共同構建一個有機的渠道銷售網絡，實現對市場的全面覆蓋和深度滲透。

該種模式的優勢也是顯而易見的，不僅可以將更多權力下放給優質大經銷商，推動洋河白酒產品在市場中的深度滲透，提高市場占有率，而且還可以降低運營風險，緩解經銷商互相壓價競爭導致的內耗，提高整個渠道體系的抗風險能力。

如此來看，這種基于傳統渠道痛點實行的改革應該可以得到正向反饋，然而現實卻很骨感，其改革過程并不順利，經銷商換血，渠道庫存積壓，這些問題都給洋河的發展拖了后腿。

那么，這種情況到底有多嚴重呢？我們可以從其合同負債這一指標中一探究竟。

熟悉財務報表的人都清楚，合同負債直接反映了一家企業實際產品銷售情況，一般來說，合同負債上升，說明是新增銷售訂單，合同負債下降表明企業經營是在吃老本。

從下圖可以看出，洋河的合同負債在2021年之前處于增長態勢，直至當年達到歷史高點，這足以說明其產品銷量很好。但自2021年之后，情況發生了很大的變化，2021年至2023年之間，洋河合同負債直接下降了47億元，降幅近30%，這反映出了該公司開始存在庫存問題了。

進入到2024年，情況更不容樂觀了，截至去年三季度末，其合同負債直接腰斬至49.66億元，同比下降了9.98%，這意味著經銷商備貨打款意愿跌至冰點，基本沒有新增訂單作為業績支撐，只能通過去庫存來緩解經營壓力，銷售情況堪憂。

經銷商拿貨積極性并不高，無形之間也增加了洋河消化庫存的壓力。數據顯示，截至2024年三季度末，其存貨總價值為185.17億元，同比2023年同期的164.91億元增加了12.29%。進一步計算得知，該期間其存貨占總資產的比例由25.58%增長3.28個百分點至28.86%。 此外，早在2023年末，洋河經銷商庫存周轉天數已從180天增至230天。

也就是說，洋河的總資產中有近乎三分之一都是存貨，而且庫存周轉天數增加意味著市場銷售乏力，經銷商壓貨過多，容易導致價格體系混亂，部分產品市場終端售價甚至跌破出廠價的情況會時有發生，這對于一家需要時刻保持高效能存貨周轉要求的上市白酒公司而言，并不是一個好消息。此外，酒類存貨長期積壓，不僅增加了資金占用，也極易導致庫存折舊風險加劇。

三、遭遇同行“圍剿”，營銷費用不敢輕易“斷奶”

除了以上所提及的問題之外，洋河針對不同市場推出的白酒產品還不得不面對“上下皆難兼容”的窘境。

換言之，就是在高端市場上，洋河難以與五糧液、國窖1573等實力強勁品牌抗衡，他們可謂穩坐“釣魚臺”，雖然洋河旗下擁有夢之藍M9、手工班等高端產品，但消費者一提及高端白酒，隨口而出的只有“飛天茅臺”。

而在中低端市場，洋河所打造的產品不僅知名度不高，而且還面臨著汾酒、二鍋頭等品牌的強勁挑戰。比如，在100元以下的白酒市場，洋河的洋河大曲和雙溝大曲，在全國范圍內的影響力遠不及玻汾和二鍋頭。

更讓洋河腹背受敵的是，在主陣地江蘇老家，其遭遇到了強勁對手今世緣的圍攻。數據顯示，今世緣營收從2020年的51.22億元漲到2023年末的101億元，同期凈利潤從15.67億元增至31.36億元。去年前三季度，今世緣實現營業收入99.42億元，同比增長18.85%；凈利潤30.86億元，同比增長17.08%，發展速度非常迅猛。

公開數據也顯示，2020-2023年，洋河在江蘇營收的復合增長率為14.6%，落后于今世緣25%的增速，兩者在江蘇省內的營收差距從2020年的2倍已經縮小到2023年的1.5倍了。隨著今世緣的不斷發展壯大，可想而知洋河在本土市場上所面臨的競爭壓力有多么大了。

而為了保住市場地位繼續放大聲量，在營收、利潤下滑的情況下，洋河在營銷宣傳上一陣狂砸錢，每年從辛辛苦苦賺的收入里大額輸血做宣傳，營銷費用根本不敢輕易“斷奶”。

2019-2023年，其銷售費用從26.92億元猛漲至53.87億元，期間銷售費用率更是從11.64%上漲至16.26%。而到了去年三季度末，在營收同比下降9.14%的情況下，洋河銷售費用卻同比增長了9.5%至39億元，費用率達到了14.17%。

也就是說，雖然洋河毫不手軟的將大筆資金用于營銷，但實際的轉化率肉眼可見的低，并沒有反哺業績帶來可觀增長。

當下，洋河的處境并非只是個例，而是我國存量白酒市場深度調整放大鏡下的一個縮影，可能其自身存在的種種癥結和面對的一系列挑戰，要遠比其他品牌商們更嚴重。

同時，我們也期待洋河管理層能夠在接下來針對所存在的問題拿出更多解決方案，帶領公司重回巔峰。