近日，貝因美股份有限公司（002570.SZ，下稱“貝因美”）接連發(fā)布回購公告和貸款公告。

回購公告稱，貝因美擬回購不低于1.5億元且不超過3億元公司股份。截至1月31日，貝因美通過股份回購專用證券賬戶以集中競價交易方式累計回購股份811.5萬股，占公司總股本的0.75%，成交總金額2999.32萬元。

此外，貝因美計劃使用該公司及子公司資產(chǎn)向銀行申請抵押貸款，貸款期限不超過一年。貸款公告顯示，抵押資產(chǎn)基本是母子公司的土地、廠房、建筑物及在建工程，其賬面價值合計超10億，占最近一期經(jīng)審計總資產(chǎn)的26.43%。

一邊回購一邊貸款，貝因美的此番操作并未如其預計那般增強投資者信心，公告發(fā)布后，貝因美半個月內(nèi)股價跌幅超10%，單月最大跌幅達6.68%。二級市場不買賬，背后暴露的是該公司長期面臨的債務與盈利壓力。

昔日榮光加身的“國產(chǎn)奶粉第一股”，究竟怎么了？

一、股份被凍結，股東高比例質押

實際上，在本次回購公告披露前，貝因美就已進行了數(shù)輪回購。2018年12月，貝因美因自身生產(chǎn)經(jīng)營需要，與中航信托股份有限公司（下稱“中航信托”）簽訂《特定股票收益權轉讓與回購合同》、《股票質押合同》和《自然人保證合同》。

合同約定，貝因美控股股東貝因美集團向中航信托質押其所持有的貝因美股份4800萬股，中航信托向貝因美集團出借2.33億元，貝因美集團實際控制人謝宏及時任法定代表人袁芳為上述事項提供連帶責任保證擔保。

時間來到四年后，中航信托與長城國融簽訂《債權轉讓協(xié)議書》，承諾將此前約定的擔保權利，以債權轉讓形式現(xiàn)狀返還長城國融。至此，貝因美的債權“易主”，長城國融成為其債權人和擔保權利人。

然而，由于貝因美集團、謝宏、袁芳也未按約定履行義務，長城國融向法院申請強制執(zhí)行，執(zhí)行標的為3.16億元及債務利息。一個月后，法院據(jù)申請凍結了這筆4800萬股無限售流通股和貝因美集團質押予其他債權人的500萬股無限售流通股。

2024年1月22日，股份質押事件的解決方案終于落地。貝因美發(fā)布公告稱，貝因美集團此前曾質押所持貝因美股份的5300萬股，目前被債權人長城國融轉讓給了寧波維貝，轉讓價格為2.33億元。

值得注意的是，截至2023年6月末，貝因美集團質押的5300萬股債權總額合計為3.42億元，其中，標的債權本金余額2.33億元，利息、違約金等金額合計1.09億元。換句話說，貝因美的債權人僅收回了本金，放棄了1億余元的利息。

貝因美方面亦在公告中坦言，上述案件共涉及貝因美集團所持有股份占該公司總股本的4.91%。除前述股份外，該公司控股股東還持有公司股份1.38億股，占總股本的12.82%，其中處于質押或凍結狀態(tài)的股份1.37億股，占總股本的12.67%。

另據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，貝因美在負債壓力較大情況下依然堅持進行回購，與該公司控股股東的高比例質押息息相關。據(jù)悉，貝因美集團2018年末的質押比例已達84.85%。2023年12月，貝因美集團的質押比例進一步提升至99.20%。

不過貝因美補充稱，此案件的執(zhí)行不會對該公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響，也不會影響其控制權的穩(wěn)定。目前貝因美的生產(chǎn)經(jīng)營一切正常，各項業(yè)務仍在有序推進。

二、業(yè)績遭腰斬，盈利水平如“過山車”

貝因美向銀行借款的原因，也能夠從其近年來難言合格的財務表現(xiàn)中窺得一二。

近日，貝恩美發(fā)布一則關于該公司前期會計差錯更正的公告，稱其對近三年所有業(yè)務收入進行了自查。為了更嚴謹?shù)貓?zhí)行新收入準則，貝恩美將前期部分業(yè)務的收入確認方法由“總額法”更正為“凈額法”。

根據(jù)更正后的數(shù)據(jù)，貝因美于2023年前三季度實現(xiàn)收入19.16億元，同比微增0.35%；歸母凈利潤4936.46萬元，同比增長11.56%。第三季度單季的收入為5.74億元，同比下降2.98%；歸母凈利潤為514.70萬元，同比猛增285.62%。

但拉長時間線后不難發(fā)現(xiàn)，貝恩美的業(yè)績表現(xiàn)并不算樂觀。自2013年突破60億元營收大關后，該公司的收入便開始持續(xù)走低，其中2016年的收入降幅高達38.87%，2018年僅實現(xiàn)營業(yè)收入24.91億元，較4年前的輝煌慘遭“腰斬”。

2020年3月，時任貝因美總經(jīng)理的包秀飛公開將貝因美的目標定為“2018年保牌，2019年續(xù)命，2020年發(fā)力”，但在2019年收入短暫回升至27.85億元后，該公司的收入又開始了連降兩年的下坡路，直至2022年實現(xiàn)收入25.09億元，同比增長6.98%。

貝因美的盈利水平，更是如乘“過山車”。在因連續(xù)兩個會計年度凈利潤均為負值，被深交所處以“退市風險警示”處理后，貝因美于2018年扭虧為盈，實現(xiàn)凈利潤4092.00萬元，較2017年的凈虧損大增103.87%，成功保牌。

好景不長，貝因美又于2019年和2020年分別錄得凈虧損1.03億元和3.24億元，且虧損幅度持續(xù)擴大。在2021年實現(xiàn)短暫盈利后，財務隱憂尚存的貝因美于2022年再度錄得凈虧損1.76億元，陷入虧損泥潭。

以此計算，貝因美在過去七年中僅有兩年實現(xiàn)了盈利。而貝多財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，貝因美之所以能夠在2018年扭轉虧損局勢，并非其找到了利潤的新增長空間，而是依靠2.58億元的非經(jīng)常性損益凈額支撐，其中包括政府補助、處置子公司收入等。

公開信息顯示，自2017年7月起，貝因美計劃出售包括黑龍江省安達牧場等旗下牧場和29套房產(chǎn)，又于2018年出售了另17套房產(chǎn)和1家子公司。該公司貝因美還試圖將全資子公司“豆逗工廠”進行出售，但遭到了董事會的否決。

另據(jù)choice數(shù)據(jù)，貝因美2020年至2022年的資產(chǎn)負債率分別為62.67%、54.86%和58.96%。截至三季度末，貝因美的資產(chǎn)負債率為57.54%，雖整體呈下降趨勢，但友商三元股份和中國飛鶴的負債率分別為41%和26%，均低于貝因美。

三、敗走渠道戰(zhàn)，燒錢營銷難換增長

陷入財務泥潭的貝因美，也曾有過高光時刻。誕生于1992年的貝因美以幼兒營養(yǎng)米粉為發(fā)家產(chǎn)品，后逐漸踏入嬰幼兒奶粉市場。在2009年三聚氰胺事件爆發(fā)之時，貝因美作為沒有被查出三聚氰胺的少數(shù)奶粉企業(yè)，市場占有率一度飆升。

中金公司資料顯示，貝因美于當年以8.2%的市場份額位居奶粉行業(yè)第三位，僅次于雀巢、達能，成為國產(chǎn)奶粉第一品牌。2011年4月，占據(jù)國內(nèi)配方奶粉市場10%份額的貝因美登陸深交所，成為“國產(chǎn)奶粉第一股”，股票代碼為002570。

但彼時有媒體報道，貝因美為沖刺上市，大量開設縣級經(jīng)銷商，從兩三百個擴張到上千個，貨壓經(jīng)銷商、通路庫存壓力大。砸錢擴張的虛假繁榮為貝因美燒出了一條上市路，也為其健康經(jīng)營之路埋下了不小隱患。

根據(jù)choice數(shù)據(jù)，貝因美2015年至2017年的應收賬款分別為13.63億元、11.66億元和8.08億元，增速分別為220.66%、-14.41%、-30.73%；經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為2908萬元、-4.23億元和-1.38億元，增速分別為115.5%、-1556.02%和67.4%，成為貝因美頻頻陷入虧損的始作俑者。

面對長期不振的業(yè)績，退休數(shù)年的貝因美創(chuàng)始人謝宏再度“出山”，引導企業(yè)擁抱新零售，試圖以營銷換增長。2018年至2022年，貝因美的銷售費用分別為9.95億元、11.03億元、10.89億元、7.45億元和8.21億元，分別占同期總收入的39.95%、39.6%、40.87%、31.77%和32.73%。

然而，錯失“二孩”政策機遇的貝因美終究沒能完成彎道超車之夢，彼時的嬰幼兒配方奶粉已有三元、飛鶴、君樂寶、澳優(yōu)等頭部乳企盤踞，Euromonitor數(shù)據(jù)顯示，2022年貝因美的市場占有率僅剩1.7%。

值得注意的是，貝因美2018年至2022年的研發(fā)費用僅為1559.81萬元、1685.82萬元、1226.31萬元、2613.53萬元和2133.19億元，僅是同期銷售費用的零頭。相比之下，三元股份和中國飛鶴2022年的研發(fā)費用分別為1.82億元和4.90億元。

盡管貝因美重營銷、輕研發(fā)的市場策略屢屢受到質疑，但其仍在31周年慶典活動中強調，該公司將重點推進母嬰生態(tài)圈，在全家營養(yǎng)領域探索，爭取在1年至2年內(nèi)打造2個到3個大單品，并用互聯(lián)網(wǎng)營銷創(chuàng)新取得突破性進展。

另據(jù)貝因美近日發(fā)布的業(yè)績預告，其預計2023年的凈利潤為4000萬元至6000萬元，同比增長122.73%至134.09%；扣非后凈利潤為200萬元至2200萬元，同比增長101.94%至109.40%。

四、結語

理想很豐滿，現(xiàn)實卻相當殘酷。匯員幫數(shù)據(jù)顯示，2022年母嬰店嬰配粉銷售額、銷售量都在下滑，而學生兒童奶粉銷售額、銷售量出現(xiàn)近10%的同比上升，銷售額占母嬰店奶粉品類6.2%，銷售量達到8.3%。

但與嬰幼兒奶粉的普適性不同，消費者進行營養(yǎng)補充的可選擇性更為廣泛，購買成人奶粉的消費意識還未完全形成。根據(jù)《2022中國奶商指數(shù)報告》，只有24.2%的人每日乳制品攝入量超300g，而奶粉僅是乳制品中的一個分支。

聚焦到行業(yè)競爭本身，貝因美錨定的全家營養(yǎng)賽道早已擠滿了頭部玩家，搭建適合全年齡段消費人群的品類矩陣早已不再是配方奶粉賽道的創(chuàng)新點。

在嬰幼兒賽道失守、全家營養(yǎng)消費觀有待培育的行業(yè)背景下，研發(fā)投入走低、財務隱憂仍存的貝因美亟待亮出更多的競爭底牌，才能繼續(xù)留在奶粉行業(yè)牌桌。