炎炎夏日的7月，于騰訊音樂(lè)（NYSE:TME、HK:01698）而言并不太平。

先是，在7月5日，企鵝FM發(fā)布官方公告稱由于業(yè)務(wù)調(diào)整，將于9月6日正式停止運(yùn)營(yíng)。

僅過(guò)十二天，7月17日，騰訊音樂(lè)發(fā)布公告，宣布首席戰(zhàn)略官葉卓東因個(gè)人原因辭職，辭職生效日期為2023年8月31日。據(jù)了解，葉卓東自2018年3月起擔(dān)任騰訊音樂(lè)首席戰(zhàn)略官，負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略發(fā)展、投資者關(guān)系和資本市場(chǎng)活動(dòng)，曾幫助騰訊音樂(lè)完成兩次上市。

更讓其雪上加霜的是，今年以來(lái)，騰訊音樂(lè)在美股和港股雙重市場(chǎng)上表現(xiàn)并不亮眼，沒(méi)有給投資者帶來(lái)過(guò)多的驚喜。

那么，這一系列信息對(duì)于騰訊音樂(lè)來(lái)說(shuō)，背后究竟有什么樣的邏輯？

一、業(yè)績(jī)有喜有憂，月活數(shù)成關(guān)注焦點(diǎn)

眾所周知，專業(yè)的投資者往往會(huì)通過(guò)一些估值模型和精準(zhǔn)調(diào)研，早就已經(jīng)提前洞悉并布局，借著騰訊音樂(lè)今年以來(lái)的首份財(cái)報(bào)，我們不妨來(lái)看看或許是哪些因素在影響著投資者的決策。

從表面來(lái)看，騰訊音樂(lè)2023年第一季度財(cái)報(bào)存在三大亮點(diǎn)：

第一，營(yíng)收和歸母凈利實(shí)現(xiàn)雙增，其中營(yíng)收較2022年同期增長(zhǎng)5.42%達(dá)70.04億元，歸母凈利潤(rùn)為11.48億元，同比增長(zhǎng)高達(dá)88.51%。

第二，在線音樂(lè)收入在本季度首次追平社交娛樂(lè)服務(wù)收入。兩項(xiàng)業(yè)務(wù)各實(shí)現(xiàn)營(yíng)收35億元，其中在線音樂(lè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)高達(dá)33.8%。

第三，用戶方面，付費(fèi)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)17.7%達(dá)到9440萬(wàn)，創(chuàng)歷史新高。

以上的三點(diǎn)，是財(cái)報(bào)中極力強(qiáng)調(diào)和解釋的，在外界看來(lái)是一片欣欣向榮之景象。但是，為什么投資者反應(yīng)平平呢？

筆者分析認(rèn)為，核心還是在于其活躍用戶數(shù)增長(zhǎng)乏力，較之前兩年的增長(zhǎng)出現(xiàn)大幅度下滑有極大關(guān)聯(lián)。

騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)服務(wù)在2019年—2022年用戶數(shù)分別為6.53億、6.44億、6.22億、5.67億，該數(shù)值雖在2023年第一季度有所增長(zhǎng)至5.92 億，但同比還是下降了6.9%。在四年多的時(shí)間內(nèi)，騰訊音樂(lè)在線音樂(lè)服務(wù)的月活躍用戶流失超6000萬(wàn)。

而根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心數(shù)據(jù)顯示，早在2020年中國(guó)的在線音樂(lè)娛樂(lè)市場(chǎng)用戶人數(shù)就已經(jīng)突破6.58億人。

也就是說(shuō)，中國(guó)在線音樂(lè)娛樂(lè)市場(chǎng)的用戶數(shù)量雖多，但騰訊音樂(lè)近些年跌跌不休的月活用戶就已經(jīng)遭遇了增長(zhǎng)瓶頸。

二、騰訊音樂(lè)還面臨著什么？

當(dāng)然，以上這些都是基于財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)做的分析，專業(yè)投資者考慮到的或許還不止這些。

一方面，激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)大環(huán)境下，社交娛樂(lè)服務(wù)賽道遭遇阻礙。

騰訊音樂(lè)最早進(jìn)行的是在線音樂(lè)服務(wù)探索，在2016年之后重點(diǎn)轉(zhuǎn)向社交娛樂(lè)服務(wù)，其中的主力就是直播，打造了全民k歌、酷狗直播等娛樂(lè)產(chǎn)品。財(cái)報(bào)顯示，2022年社交娛樂(lè)服務(wù)及其他收入已經(jīng)占到了總營(yíng)收的55.95%。

但是，騰訊音樂(lè)在這方面的表現(xiàn)并不算優(yōu)秀。最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，騰訊音樂(lè)的社交娛樂(lè)服務(wù)移動(dòng)月活用戶規(guī)模同比下降16%至1.36億，付費(fèi)用戶數(shù)同比下降14.5%至710萬(wàn)，可以說(shuō)是一路下跌。

究其原因，在于直播賽道有眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，無(wú)論是抖音、快手，還是各類秀場(chǎng)直播，都已經(jīng)搭成了成熟的變現(xiàn)生態(tài)，騰訊音樂(lè)想要在眾多競(jìng)爭(zhēng)者中搶食分羹，實(shí)在不是一件容易的事。

另一方面，在線音樂(lè)服務(wù)業(yè)務(wù)的持續(xù)盈利性也前景堪憂。

該業(yè)務(wù)付費(fèi)率在今年一季度雖然維持在15.9%高位快速增長(zhǎng)，但究其背后，有多少是聯(lián)合會(huì)員呢？

比如，騰訊音樂(lè)與中國(guó)移動(dòng)、支付寶、騰訊會(huì)議、招商信用卡、中國(guó)電信等都開(kāi)展了聯(lián)合會(huì)員活動(dòng)。換言之，不排除有不少用戶是通過(guò)第三捆綁贈(zèng)送渠道來(lái)開(kāi)通騰訊音樂(lè)會(huì)員，顯然這部分群體粘性大打折扣，一旦會(huì)員到期，用戶流失也成必然。

付費(fèi)用戶有“泡沫”的同時(shí)，會(huì)員價(jià)更是越賣越貴。

最近，QQ音樂(lè)針對(duì)自動(dòng)續(xù)費(fèi)的豪華綠鉆會(huì)員，價(jià)格進(jìn)行了不同幅度的上調(diào)，連續(xù)包月價(jià)格從13元漲至15元；連續(xù)包季價(jià)格從35元漲到45元；連續(xù)包年價(jià)格則從138元（首年88元）漲至158元。而酷我音樂(lè)漲價(jià)更甚，豪華VIP直接從之前的88元漲價(jià)至158元。

由此也不難預(yù)見(jiàn)，當(dāng)聯(lián)合會(huì)員活動(dòng)到期篩選出大部分流失用戶之時(shí)，那些真正想要續(xù)費(fèi)的高粘性用戶在面對(duì)不斷漲價(jià)的會(huì)員時(shí)，想必也會(huì)思量三分，這也無(wú)形之間給了其他同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶奪流量的機(jī)會(huì)。

三、講好資本故事并不易，未來(lái)還需開(kāi)足馬力

如果說(shuō)，以上這些問(wèn)題都是淺顯的“槽點(diǎn)”，那么7月18日大摩（摩根士丹利）所發(fā)布的研報(bào)，則暴露出來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題，可能更讓投資者沮喪。

大摩發(fā)布研報(bào)稱，預(yù)料騰訊音樂(lè)次季（即2023年第二季度）社交娛樂(lè)收入同比下跌18%，第三季則同比下跌21%。

這說(shuō)明騰訊音樂(lè)在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)路徑的探索上依然面臨壓力，再結(jié)合美港股雙重市場(chǎng)走勢(shì)平平的股價(jià)，騰訊音樂(lè)被高估已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。

當(dāng)然，前事不忘后事之師，復(fù)盤騰訊音樂(lè)的高估之路，卻值得每一個(gè)投資者總結(jié)和反思。貝多財(cái)經(jīng)認(rèn)為，騰訊音樂(lè)之所以一步步被高估，在于它很會(huì)利用三點(diǎn)：

第一，利用行業(yè)屬性帶來(lái)的關(guān)注，持續(xù)引起熱議話題和共鳴。

互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，在線音樂(lè)市場(chǎng)風(fēng)云跌宕，從“無(wú)版權(quán)”到“有版權(quán)”，再到版權(quán)互授，它的發(fā)展脈絡(luò)既牽涉到眾多行業(yè)變遷，也是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)從草莽到規(guī)范的“樣本”和“放大器”。

而音樂(lè)又滲透進(jìn)了每一個(gè)人的生活，優(yōu)質(zhì)明星擁有龐大的用戶基礎(chǔ)且自帶話題，所以騰訊音樂(lè)不惜砸重金進(jìn)行營(yíng)銷，以此來(lái)受到公眾和媒體的關(guān)注。

比如，騰訊音樂(lè)TME live去年舉辦的兩場(chǎng)線上周杰倫演唱會(huì)，正式開(kāi)始前就已經(jīng)有超過(guò)760萬(wàn)人預(yù)約，相關(guān)話題在短時(shí)間內(nèi)沖上微博熱搜并持續(xù)霸榜。據(jù)平臺(tái)統(tǒng)計(jì)，這兩場(chǎng)線上演唱會(huì)總觀看量近1億人次，刷新了線上演唱會(huì)觀看人數(shù)的新紀(jì)錄。

第二，利用“海豚灣模式”，營(yíng)造流量聚集效應(yīng)。

“海豚灣”指漁民把海豚趕到一片海域后，圍堵起來(lái)再捕獵的一種作業(yè)方式。引申到消費(fèi)市場(chǎng)中，品牌可借此模式來(lái)實(shí)現(xiàn)消費(fèi)引流和轉(zhuǎn)化。

在這點(diǎn)上，背靠微信強(qiáng)大用戶流量的騰訊音樂(lè)，已經(jīng)構(gòu)建了一個(gè)以音樂(lè)為核心的社交生態(tài)圈。換言之，用戶可以很便利的通過(guò)微信直播入口來(lái)享受到騰訊音樂(lè)線上音樂(lè)會(huì)；通過(guò)微信小程序來(lái)在線收聽(tīng)歌曲，去掉了需用戶單獨(dú)下載App的繁瑣環(huán)節(jié)。

而且這樣帶來(lái)的好處是不易讓流量流失，形成聚集效應(yīng)，讓騰訊音樂(lè)營(yíng)銷更便捷觸達(dá)用戶。此前周杰倫TME Live線上演唱會(huì)上，騰訊音樂(lè)官方品牌店鋪共上線了12件商品，直播當(dāng)晚全部售罄，所得收益超700萬(wàn)元。

第三，錨定多個(gè)受眾對(duì)象，持續(xù)講述情懷故事。

CEO梁柱將騰訊音樂(lè)視為騰訊大文娛體系下的拳頭產(chǎn)品，通過(guò)多種資本運(yùn)作形式使其產(chǎn)品涵蓋了QQ音樂(lè)、酷狗音樂(lè)、酷我音樂(lè) 、全民K歌四大矩陣。

毫無(wú)疑問(wèn)，該產(chǎn)品矩陣擁有不同的受眾人群且情懷粘性較高。就拿80、90后熟知的酷狗音樂(lè)和酷我音樂(lè)來(lái)看，騰訊音樂(lè)于2016年不惜花重金收購(gòu)兩者，不斷針對(duì)不同圈層受眾群體通過(guò)裂變式營(yíng)銷來(lái)吸引用戶，而該群體也愿意為自己情懷買單。

在這種氛圍之下，普通吃瓜群眾可能會(huì)身在迷霧中，但專業(yè)投資者卻清楚——即便用情懷來(lái)講出好故事，也僅僅是降低了騰訊音樂(lè)的競(jìng)爭(zhēng)難度。打鐵還需自身硬，商業(yè)史上無(wú)數(shù)次經(jīng)驗(yàn)和歷史經(jīng)驗(yàn)表明，商業(yè)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)并不存在單一層面的競(jìng)爭(zhēng)，而是多方面多維度的全面競(jìng)爭(zhēng)。

總的來(lái)看，騰訊音樂(lè)在美股港股雙重市場(chǎng)股價(jià)并沒(méi)有得到很大提升，有自身的原因，也有受到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)整體進(jìn)入存量階段下的隱性影響。在此形勢(shì)下，騰訊音樂(lè)要想改變現(xiàn)狀并贏得投資者的青睞顯然需要做的還有很多，也值得我們期待。