近日，珠海萬達商業(yè)管理集團股份有限公司（下稱“珠海萬達商管”或“萬達商管”）再度在港交所遞交上市申請材料。據(jù)貝多財經(jīng)了解，這是萬達商管第二次在港交所遞表，此前于2021年10月21日的招股書已“失效”。

相較于早前招股書，萬達商管補充披露了截至2021年12月31日的財務(wù)數(shù)據(jù)等信息。截至2021年12月31日，萬達商管的在管商業(yè)廣場417個，其中獨立第三方商業(yè)廣場132個；在管面積5895.4萬平方米，其中來自獨立第三方業(yè)主的項目在管面積1644.8萬平米。

2019年、2020年和2021年，萬達商管的收入分別為134.37億元、171.96億元和234.81億元，毛利分別為45.81億元、63.44億元和105.22億元，凈利潤（年內(nèi)溢利）分別為12.48億元、11.12億元和35.12億元。

已簽對賭協(xié)議，三年要賺220億元

招股書顯示，盡管萬達商管的收入由2019年的124.37億元增加28.0%至2020年的171.96億元，但其于2020年的凈利潤較2019年有所減少，主要是銷售成本、銷售及分銷開支等大幅增加。

其中，銷售及分銷開支由2019年的2.64億元增至2020年的10.05億元，同比增長280.6%。萬達商管在招股書中稱，主要是由于其在2020年下半年進行更多營銷活動及工作抵銷COVID-19（即新型冠狀病毒肺炎，簡稱“新冠肺炎”）疫情的負面影響。

2021年，萬達商管錄得凈利潤35.12億元，同比增長215.77%，主要是其2021年的收入同比增長36.6%，但銷售成本僅增加19.4%，致使毛利增長明顯。同時，銷售及分銷開支、行政開支的增幅不大，且財務(wù)成本大幅減少。

值得說明的是，大連萬達商業(yè)及珠海萬贏與機構(gòu)投資人設(shè)定了對賭協(xié)議，其中大連萬達商業(yè)及珠海萬贏同意保證珠海萬達商管2021年、2022年和2023年實際凈利潤將分別不低于51.9億元、74.3億元及94.6億元，合計220.8億元。

據(jù)此來看，萬達商管2021年并未實現(xiàn)業(yè)績對賭的目標。根據(jù)早前對賭協(xié)議，如未達成，則大連萬達商業(yè)及珠海萬贏將以零對價轉(zhuǎn)讓有關(guān)數(shù)量的股份或向投資者支付現(xiàn)金。不過，萬達商管在招股書中稱，其2021年的預(yù)估實際凈利潤已達到目標凈利潤的要求。

伴隨著利潤的增加或減少，萬達商管的資產(chǎn)回報率由2019年的4.5%下降至2020年的2.8%，2021年則增至10.0%。對于2020年有所下降，主要歸因于確認為投資物業(yè)的租賃增加導(dǎo)致總資產(chǎn)增加。

2021年出現(xiàn)增長，則是由于(i)調(diào)整運營模式導(dǎo)致投資物業(yè)減少；及(ii)溢利增加，乃由于(a)委委托管理模式下運營管理服務(wù)變現(xiàn)；及(b)業(yè)務(wù)從COVID-19疫情影響中恢復(fù)，而部份被，萬達商管出售附屬公司產(chǎn)生的龐大虧損所抵銷。

盈利能力增強，但償債壓力大

2019年、2020年和2021年，萬達商管的毛利率分別為34.1%、36.9%和44.8%。其中，萬達集團商業(yè)廣場的毛利率分別為30.1%、33.9%和48.2%，逐年提升；獨立第三方商業(yè)廣場的毛利率分別為44.1%、43.3%和37.0%，則持續(xù)走低。

萬達商管在招股書中稱，于2019年及2020年，在委託管理模式下，萬達集團擁有的商業(yè)廣場的毛利率低于來自獨立第三方商業(yè)廣場的毛利率，因為委託管理模式下的獨立第三方商業(yè)廣場均已于2017年前開業(yè)，因而發(fā)展更成熟。

于2021年，在委托管理模式下，萬達集團商業(yè)廣場的毛利率與獨立第三方商業(yè)廣場的毛利率大體相同；在租賃運營模式下，萬達集團商業(yè)廣場的毛利率高于獨立第三方商業(yè)廣場的毛利率，主要是其調(diào)整運營模式前與部份萬達集團商業(yè)廣場訂有最低租金安排。

而在2019年，在租賃運營模式下，來自萬達集團商業(yè)廣場的毛利率低于獨立第三方擁有的商業(yè)廣場的毛利率，主要因為萬達集團所擁有的商業(yè)廣場僅包括3個于2019年新開業(yè)的商業(yè)廣場，而新商業(yè)廣場的毛利率傾向與發(fā)展較成熟的商業(yè)廣場的毛利率相比較低。

整體來看，萬達商管的資產(chǎn)負債率仍處于高位。2019年、2020年和2021年，萬達商管的資產(chǎn)負債率分別為80.4%、95.8%和70.9%。而資產(chǎn)負債率高意味著，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險相對較高，償債壓力大。

截至2021年12月31日末，萬達商管的流動負債總額為159.92億元，非流動負債總額7947.5萬元。截至同期，萬達商管的非流動資產(chǎn)總額為12.85億元，流動資產(chǎn)總額為213.97億元。

截至2021年12月31日，萬達商管的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為188.83億元，而截至2020年末則為93.64億元。從這個角度來看，萬達商管并不算缺錢，可以在一定程度上應(yīng)對目前的債務(wù)。

股東陣容強大，王健林夫婦忙“套現(xiàn)”

值得一提的是，萬達商管的控股股東還在上市前多次“套現(xiàn)”。根據(jù)招股書，萬達商管分別在2020年、2021年分派股息51.78億元、11.00億元，占各期凈利潤的比例分別為465.65%、31.32%，遠超最近三年的凈利潤規(guī)模。

另在2022年3月9日，萬達商管董事會在董事會大會上批準并通過有關(guān)2021年股息的決議案，董事會將派發(fā)2021年度現(xiàn)金股息34.79億元，并于2022年3月24日舉行的股東大會獲批淮。

這意味著，萬達商管還將在上市前再度“套現(xiàn)”34.79億元，占其2021年母公司擁有人應(yīng)占凈利潤（35.03億元）的99.31%。這代表著，萬達商管的控股股東將于本次上市前瓜分接近100%的收益。

在本次上市前的股權(quán)架構(gòu)中，大連萬達商業(yè)直接持股69.99%、通過珠海萬贏持股8.83%、通過銀川萬達持股0.01%，合計持股78.83%。其中，萬達集團創(chuàng)始人兼董事長王健林、林寧夫婦控制大連萬達商業(yè)股權(quán)的52.68%。

按此計算，王健林夫婦實際控制萬達商管約41.53%的股份。與之對應(yīng)的是，王健林夫婦將于萬達商管在2022年3月的派付股息中獲得14.45億元的分紅，均高于后者2019年度、2020年度的利潤規(guī)模。

貝多財經(jīng)了解到，萬達商管曾在2021年多次引入戰(zhàn)略投資者，其中包括碧桂園服務(wù)、中信資本、騰訊、螞蟻集團等。其中，碧桂園服務(wù)出資32.3億元，螞蟻集團出資25.96億元，騰訊出資15.12億元。

IPO前，PAG（太盟投資集團）持股9.9999%，螞蟻集團持股1.4421%，騰訊持股0.8401%，碧桂園持股1.7945%，碧桂園服務(wù)持股1.7945%，中信資本持股2.5044%，中信證券持股0.7182%，華平投資持股0.5403%。

對此，中國證監(jiān)會國際部曾要求萬達商管針對申請前集中發(fā)生多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，要求后者詳細說明并充分披露該等股東股權(quán)結(jié)構(gòu)（逐層穿透最終實際控制人至自然人或國資主管部門）、入股的具體情況、原因、入股價格及定價依據(jù)等。

同時，說明與股東、股東及其股東或?qū)嶋H控制人之間是否存在對賭協(xié)議或相關(guān)權(quán)益安排等情形，若存在，請詳細說明上述安排對本次發(fā)行的影響，對賭協(xié)議或相關(guān)權(quán)益安排已經(jīng)終止的，請說明終止的真實性、徹底性。

中國證監(jiān)會國際部還要求萬達商管詳細說明公司本次發(fā)行的募資用途，募集資金不會直接或間接用于房地產(chǎn)開發(fā)的具體保障措施，并說明募集資金規(guī)模和用途與該公司業(yè)務(wù)模式是否一致。