撰稿|多客

來(lái)源|貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)

近日，伯希和戶(hù)外運(yùn)動(dòng)集團(tuán)股份有限公司（下稱(chēng)“伯希和”）再次遞交招股書(shū)，報(bào)考在港交所上市。據(jù)貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)了解，伯希和曾于2025年4月遞表，此次是“失效”后的一次更新。

此次報(bào)考港交所上市，伯希和成色幾何？

一、上半年開(kāi)支大增，廣告費(fèi)約2億元

相較于此前招股書(shū)，伯希和更新了截至2025年6月30日的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等信息。2025年上半年，伯希和的營(yíng)收約為9.14億元，較2024年同期的5.63億元增長(zhǎng)62.3%；凈利潤(rùn)約為8523.5萬(wàn)元，僅較2024年同期的8218.2萬(wàn)元增長(zhǎng)3.6%。

對(duì)比可知，這主要是伯希和于2025年上半年產(chǎn)生了巨額的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支。具體來(lái)看，該公司2025年上半年的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支約為3.79億元，較2024年同期的1.98億元增加91.6%，近乎翻倍式增長(zhǎng)。

對(duì)此，伯希和主要?dú)w因于新推出SPU的營(yíng)銷(xiāo)及網(wǎng)紅合作增加；其次，門(mén)店運(yùn)營(yíng)開(kāi)支增加，主要由于線下零售門(mén)店網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)展；第三，員工薪資及福利增加，由于擴(kuò)大銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)以支持業(yè)務(wù)增長(zhǎng)；第四，平臺(tái)服務(wù)費(fèi)用增加，主要是該公司通過(guò)線上銷(xiāo)售渠道進(jìn)行的銷(xiāo)售增加。

僅就2025年上半年而言，伯希和就產(chǎn)生了1.99億元的廣告費(fèi)（即廣告及推廣費(fèi)用），較2024年同期的1.20億元增長(zhǎng)65.5%，但占銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支的比例由2024年上半年的60.5%下降至2025年同期的52.2%。

相比之下，伯希和2025年上半年的平臺(tái)服務(wù)費(fèi)約為3986.5萬(wàn)元，較2024年同期的2812.9萬(wàn)元增長(zhǎng)41.7%；員工薪資及福利3839.2萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)74.4%；門(mén)店運(yùn)營(yíng)開(kāi)支8726.5萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)368.9%。

與此同時(shí)，伯希和的行政開(kāi)支漲幅也較高。2025年上半年，該公司的行政開(kāi)支約為1.04億元，同比增長(zhǎng)123.6%，主要是員工薪酬及福利增加、研發(fā)開(kāi)支增加、服務(wù)費(fèi)增加，以及產(chǎn)生上市費(fèi)用等。

此外，伯希和的其他開(kāi)支同比增長(zhǎng)68.4%至2025年上半年的2360.4萬(wàn)元，主要由于資產(chǎn)減值虧損及預(yù)期信貸虧損撥備增加。

多重因素作用下，伯希和2025年上半年的凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng)3.6%。

二、業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)，線下渠道發(fā)力

過(guò)去的2022年、2023年和2024年度，伯希和的業(yè)績(jī)均處于高速增長(zhǎng)狀態(tài)。其中，該公司的營(yíng)收分別約為3.78億元、9.08億元和17.66億元，2022年至2024年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為116.0%。

2022年、2023年和2024年度以及2025年上半年，伯希和的凈利潤(rùn)分別約為2431.1萬(wàn)元、1.52億元、2.83億元和8523.5萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別約為2760.6萬(wàn)元、1.56億元、3.04億元和1.11億元。

按產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，服裝收入為伯希和的核心。2022年、2023年和2024年度，該公司的服裝收入分別約為3.05億元、7.97億元和16.08億元，分別占總收入的80.7%、87.8%和91.0%。2025年上半年，服裝收入約為7.95億元，占比為86.9%。

目前，伯希和的收入主要來(lái)自線上。報(bào)告期內(nèi)，該公司的線上DTC銷(xiāo)售渠道收入分別約為2.42億元、5.74億元、10.29億元和4.91億元，占總收入的比例分別約為63.8%、63.2%、58.2%、59.6%和53.6%，包括電子商務(wù)平臺(tái)及內(nèi)容平臺(tái)上的直營(yíng)線上旗艦店。

同時(shí)，伯希和還與精選電子商務(wù)平臺(tái)達(dá)成合作，進(jìn)一步拓展服務(wù)范圍。報(bào)告期內(nèi)，該公司的電子商務(wù)平臺(tái)銷(xiāo)售收入分別約為8955.3萬(wàn)元、1.78億元、3.22億元和1.20億元，占比分別約為23.7%、19.6%、18.2%和17.1%。

據(jù)此計(jì)算，伯希和線上渠道的銷(xiāo)售收入分別約為3.04億元、7.61億元、13.51億元，占總收入的比例分別約為87.5%、82.8%、76.4%和70.7%，占比均超過(guò)70%。換句話說(shuō)，伯希和的收入十分依賴(lài)線上渠道，但占比呈下降態(tài)勢(shì)。

與之對(duì)應(yīng)的是，伯希和線下DTC銷(xiāo)售渠道和分銷(xiāo)渠道的收入貢獻(xiàn)也在增加。其中，DTC銷(xiāo)售渠道的收入貢獻(xiàn)占比分別約為1.9%、5.2%、9.6%和19.0%，分銷(xiāo)渠道的收入占比分別約為9.8%、11.1%、12.5%和8.1%。

貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，伯希和招股書(shū)中P312頁(yè)面中還將“分銷(xiāo)渠道收入”一詞錯(cuò)寫(xiě)稱(chēng)了“分銷(xiāo)道收入”，可謂是粗心大意。

三、產(chǎn)品依賴(lài)代工，毛利率有所優(yōu)化

盡管2024年的營(yíng)收突破16億元，2025年上半年的收入亦約為8億元。但不可否認(rèn)的是，伯希和并未設(shè)立自有工廠，所有對(duì)外銷(xiāo)售的產(chǎn)品均來(lái)自外包加工。伯希和在招股書(shū)中稱(chēng)，質(zhì)量控制團(tuán)隊(duì)定期進(jìn)行工廠審核，以評(píng)估其是否符合標(biāo)準(zhǔn)、評(píng)估其生產(chǎn)能力。

正是如此，伯希和的采購(gòu)成本也隨著收入的增長(zhǎng)而水漲船高。報(bào)告期內(nèi)，該公司的采購(gòu)成本分別約為1.64億元、3.61億元、6.81億元和3.08億元。其中，成品成本分別約為2266.5萬(wàn)元、4664.0萬(wàn)元、2.47億元和1.22億元。

報(bào)告期內(nèi)，伯希和的委托制造成本分別約為6540.1萬(wàn)元、1.53億元、2.47億元和9101.5萬(wàn)元。頗為巧合的是，伯希和2024年的成品成本和委托制造成本均為24671.7萬(wàn)元，出現(xiàn)了驚人的一致，但銷(xiāo)售額卻不同，這不僅令人懷疑數(shù)據(jù)的真實(shí)性，有待公司給予說(shuō)明。

整體而言，伯希和的毛利率并不算低，且持續(xù)增長(zhǎng)。2022年、2023年和2024年度，該公司的毛利率分別為54.3%、58.2%、59.6%。而2025年上半年，該公司的毛利率進(jìn)一步增長(zhǎng)至64.2%，達(dá)到新的高度。

之所以毛利率增長(zhǎng)，與伯希和布局線下渠道有著直接的關(guān)系。報(bào)告期內(nèi)，該公司線下DTC銷(xiāo)售渠道的毛利分別約為502.0萬(wàn)元、3369.9萬(wàn)元、1.19億元和1.26億元，毛利率分別為69.2%、71.2%、70.7%和72.4%，實(shí)現(xiàn)了量率雙升。

四、多方式提升業(yè)績(jī)，財(cái)務(wù)真實(shí)性存疑

事實(shí)上，伯希和的快速增長(zhǎng)和持續(xù)的廣告投放密不可分。

2022年、2023年和2024年度以及2025年上半年，該公司的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支分別約為1.20億元、2.77億元、5.87億元和3.79億元，分別占總收入的31.8%、30.5%、33.2%和41.5%，投入金額和占比均呈現(xiàn)增加態(tài)勢(shì)。

其中，廣告及推廣費(fèi)用為核心中的核心。2022年、2023年和2024年度，該公司的廣告及推廣費(fèi)用分別約為6871.3萬(wàn)元、1.70億元、3.59億元，均呈現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，合計(jì)約為6億元。2025年上半年，這一指標(biāo)為1.98億元，三年半合計(jì)約8億元。

在這個(gè)過(guò)程中，伯希和也簽約了多名品牌代言人，包括楊坤、白百何、佟麗婭、成毅等，希冀對(duì)銷(xiāo)售業(yè)績(jī)產(chǎn)生助益。以2024年10月為例，伯希和宣布成毅擔(dān)任新品牌代言人并推出「與成毅一起奔赴自然」宣傳活動(dòng)，助力短期GMV突破6000萬(wàn)元。

另外，伯希和的門(mén)店數(shù)量也在持續(xù)增加。2016年4月，伯希和的首家線下實(shí)體店在北京開(kāi)業(yè)。截至2024年末，該公司的中國(guó)內(nèi)地合計(jì)擁有146家線下零售店（包括14家直營(yíng)門(mén)店和132家聯(lián)營(yíng)門(mén)店），2025年上半年末進(jìn)一步增至163家。

同時(shí)，伯希和產(chǎn)品的多元化，以及平均售價(jià)和銷(xiāo)量的提升，特別是服裝品類(lèi)，對(duì)公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)添磚加瓦。其中，服裝品類(lèi)2022年的平均售價(jià)為169元，2023年增加至230元，并進(jìn)一步增加至2024年的299元。

但貝多商業(yè)&貝多財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，伯希和在招股書(shū)P324頁(yè)中披露【截至2024年12月31日止年度與截至2023年12月31日止年度相比】時(shí)，再次出現(xiàn)數(shù)據(jù)披露，稱(chēng)“服裝的平均售價(jià)從2023年的人民幣203元增長(zhǎng)至2024年的人民幣299元”。

而招股書(shū)多個(gè)數(shù)據(jù)交叉印證，伯希和2023年服裝產(chǎn)品的平均售價(jià)約為230元，而非203元。這也再次體現(xiàn)了該公司相關(guān)負(fù)責(zé)人的粗心大意，更進(jìn)一步拷問(wèn)了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的真實(shí)性。

五、高管薪資猛增，馬雨彪、姜振等人尤甚

成立至今，伯希和獲得了多輪融資，投資方包括騰訊、啟明創(chuàng)投等。2023年8月、2025年3月，該公司分別完成6900萬(wàn)元A輪融資、2.88億元B輪融資。完成B輪融資后，伯希和的估值約為28億元。

本次上市前，騰訊投資對(duì)伯希和的持股比例為10.70%，啟明創(chuàng)投持股5.35%。相比之下，劉振、花敬玲夫婦合計(jì)持股約63.17%，員工激勵(lì)平臺(tái)利辛利伯持股11.10%。其中，劉振為伯希和執(zhí)行創(chuàng)始人、董事、董事會(huì)主席（即董事長(zhǎng)）。

根據(jù)介紹，劉振于2006年創(chuàng)立險(xiǎn)峰服裝。于2012年，劉振主導(dǎo)推出旗艦品牌——伯希和，后在2015年12月公司成立。特別說(shuō)明的是，劉振還在2022年通過(guò)遠(yuǎn)程課程畢業(yè)于廣東開(kāi)放大學(xué)，主修公共事務(wù)管理。

隨后的2023年7月，劉振與國(guó)元證券就擬議A股于深圳證券交易所主板上市，訂立輔導(dǎo)協(xié)議并向中國(guó)證監(jiān)會(huì)安徽監(jiān)管局進(jìn)行上市輔導(dǎo)備案。而在2025年4月，該公司終止與國(guó)元證券的輔導(dǎo)協(xié)議。

除了劉振，伯希和的高管還包括執(zhí)行董事、總裁、首席執(zhí)行官馬雨彪，執(zhí)行董事、常務(wù)副總裁兼首席營(yíng)運(yùn)官姜振，執(zhí)行董事、副總裁兼首席市場(chǎng)官趙樂(lè)，執(zhí)行董事兼視覺(jué)總監(jiān)楊帆，執(zhí)行董事兼人力資源總監(jiān)李偉，財(cái)務(wù)總監(jiān)魯新延等。

其中，李偉于2025年4月被委任為伯希和執(zhí)行董事。此前，郭玉芬曾任該公司執(zhí)行董事一職，于2025年4月離職。招股書(shū)顯示，郭玉芬于2022年從伯希和取得薪酬合計(jì)118.9萬(wàn)元，2023年、2024年分別為131.9萬(wàn)元、137.7萬(wàn)元。

而2025年上半年，郭玉芬的薪酬總計(jì)約為19.6萬(wàn)元。而之所以2022年、2023年、2024年取得薪酬較高，主要是股權(quán)結(jié)算股份獎(jiǎng)勵(lì)開(kāi)支影響，分別約為80.5萬(wàn)元、80.5萬(wàn)元和80.7萬(wàn)元。

2022年、2023年和2024年，劉振從伯希和取得的薪酬水平基本保持一致，年薪維持基本在32萬(wàn)元左右。僅有2025年上半年，劉振從伯希和取得的薪酬增至26.7萬(wàn)元，較2024年同期的16.2萬(wàn)元增長(zhǎng)64.8%。

相比之下，馬雨彪、姜振等人的薪酬漲幅均十分驚人。其中，姜振于2022年取得薪酬合計(jì)約67.9萬(wàn)元，2023年、2024年分別增長(zhǎng)至343.7萬(wàn)元、286.2萬(wàn)元，主要是績(jī)效掛鉤獎(jiǎng)金大增，2022年、2023年、2024年分別為41.8萬(wàn)元、303.3萬(wàn)元、200.7萬(wàn)元。

2022年，馬雨彪從伯希和取得的薪酬合計(jì)218.2萬(wàn)元，2023年、2024年分別約為241.5萬(wàn)元、272.1萬(wàn)元，2025年上半年則高達(dá)888.1萬(wàn)元，主要是股權(quán)結(jié)算股份獎(jiǎng)勵(lì)開(kāi)支。報(bào)告期內(nèi)，該指標(biāo)分別約為149.7萬(wàn)元、149.7萬(wàn)元、150.0萬(wàn)元和799.3萬(wàn)元。

除了馬雨彪外，伯希和2023年對(duì)姜振、趙樂(lè)產(chǎn)生的股權(quán)結(jié)算股份獎(jiǎng)勵(lì)開(kāi)支分別約為10.4萬(wàn)元、19.7萬(wàn)元，2024年則分別增長(zhǎng)至47.3萬(wàn)元、105.3萬(wàn)元，2025年上半年進(jìn)一步分別增長(zhǎng)至473.8萬(wàn)元、200.8萬(wàn)元。

僅就基本薪資而言，馬雨彪、姜振2025年上半年的薪酬也出現(xiàn)了明顯的增長(zhǎng)。