撰稿|張君

來源|貝多商業&貝多財經

近日，北京嗨學網教育科技股份有限公司（下稱“嗨學網”或“嗨學”）遞交招股書，報考在港交所上市。

據招股書披露，嗨學是一家在線職業能力培訓服務提供商，該公司的歷史可以追溯至2010年基石品牌“嗨學”的成立，2012年12月注冊成公司。2018年，該公司改制為股份有限公司。

而天眼查App信息顯示，嗨學成立于2012年12月，前稱為北京尚德晨曦咨詢服務有限責任公司，于2013年更名為嗨學。目前，該公司的注冊資本為4109.589萬元，法定代表人為梁熱，主要股東包括天津帕爾巴特等。

目前，梁熱為嗨學執行董事、董事會主席（即董事長）、首席執行官（CEO），崔浩波為執行董事、首席技術官（CTO），李志為執行董事、首席運營官（COO），劉冬寧為執行董事、董事會秘書、首席財務官（CFO）。

此次報考上市，嗨學的成色幾何？

一、股東變動頻發，尚德等投資方已退出

成立之初，嗨學的初始注冊資本為3萬元，股東為尚德嘉訊、尚德智訊，分別持股50%、50%。2013年12月，尚德智訊將所持50%股權均轉讓給了尚德嘉訊。同在2013年12月，尚德嘉訊對嗨學增資97萬元。

增資完成后，尚德嘉訊對嗨學的持股比例為100%，實現全資控制。而2014年10月，尚德嘉訊則將所持嗨學的37.5%的股權分別轉讓給了梁熱、呂敏、崔浩波、于少波、柘益投資、王亮、鄒曦雅，合計作價4500萬元，此謂之A輪融資。

完成A輪融資后，嗨學的股東包括尚德嘉訊、梁熱、呂敏、崔浩波、于少波、柘益投資、王亮、鄒曦雅等，各方分別持有62.50%、12.00%、8.56%、6.00%、5.83%、2.62%、2.00%和0.49%的股份。

2015年7月，嗨學獲得3600萬元B輪融資，投資方為中國文化產業投資基金（有限合伙）（「文化基金」）、共青城弘潤投資管理合伙企業（有限合伙）（「弘潤投資」）、永贏資產管理有限公司（「永贏資產」），員工持股平臺卓奧資產亦參與了認購。

同期，尚德嘉訊向文化基金、弘潤投資、永贏資產、朱寶華、崔浩波、梁熱等轉讓所持嗨學的部分股權，于少波則向文化基金、弘潤投資、永贏資產轉讓股權，柘益投資向文化基金轉讓股權，王亮向永贏資產轉讓股權，鄒曦雅向弘潤投資轉讓股權。

交易完成后，尚德嘉訊的持股比例降至25.25%，文化基金躍升為嗨學的第二大股東，持股20.61%，梁熱、卓奧資產分別持股11.60%、10.00%。相比之下，于少波、柘益投資、王亮、鄒曦雅則均不再是嗨學的股東。

2017年1月，尚德嘉訊進一步向天津赫爾墨斯、經帛投資所持嗨學的股權，分別作價約1783萬元、1319萬元。同時，為方便管理，梁熱、霍艷華、呂敏、崔浩波、李志、楊礦卿、王麗媛等將所持股權整合至新設立的持股平臺帕爾巴特、馬卡魯、馬納斯魯。

同期，嗨學進行了B+輪重組，由員工持股平臺西夏邦馬認購嗨學的新增股份。交易完成后，尚德嘉訊不再是嗨學的股東，天津赫爾墨斯成為嗨學的第一大股東，持股比例為19.59%，文化基金持股19.58%。

隨后的2017年2月，永贏資產向檀英投資、樂谷投資、帕爾巴特、海寧創領、昆景新源、王帥轉讓所持嗨學的股權。同時，朱寶華、張素蓬、于凡、王展等四人向檀英投資、樂谷投資、帕爾巴特、海寧創領、昆景新源轉讓股權。

同在2017年2月，檀英投資、樂谷投資、海寧創領、昆景新源參與了嗨學的C輪融資，合計約2059萬元。另在2027年4月，天津赫爾墨斯向檀英投資、樂谷投資轉讓了所持嗨學的部分股權，分別作價5059.76萬元、5059.81萬元。

轉讓完成后，永贏資產、朱寶華、張素蓬、于凡、王展均不再是嗨學的股東。相比之下，天津赫爾墨斯對嗨學的持股比例則降至4.99%，變更為第八大股東。作為對比，文化基金成為了嗨學的第一大股東，持股19.02%。

2017年9月，弘潤投資、馬納斯魯分別將所持嗨學2.20%、0.53%的股份轉讓給了分宜金渚，代價分別為2200萬元、525萬元，謂之C+輪融資。重組完成后，弘潤投資、馬納斯魯對嗨學的持股比例分別為6.43%、6.52%，分宜金渚持股2.73%。

2018年5月，嗨學獲得4000萬元D輪融資，投資方為分宜金諸與杭州慕華股權投資基金合伙企業（有限合伙）（「杭州慕華」）。完成融資后，分宜金諸、杭州慕華分別持股3.99%、1.33%。

另在2019年10月，文化基金將所持嗨學的股權分別轉讓給了成都慕華、杭州慕華、好未來共贏、復樸創投、華宏海泰，分別約為1.12億元、8560萬元、6000萬元、1億元和1億元，謂之E輪重組。交易完成后，文化基金不再是嗨學的股東。

2020年6月，西夏邦馬向溫氏投資、溫氏伍號、齊創共享、深圳貽才、天津眾珹、華宏海泰等7名受讓人分別轉讓了所持嗨學的部分股權，仍是股東。同期，經帛投資、昆景新源亦向這7名受讓人轉讓了所持股權，不再持股。

另在2024年7月，深圳貽才向中科啟行（北京）視覺科技有限公司（「中科啟行」）轉讓了所持嗨學的全部股權，代價為800萬元。轉讓完成后，中科啟行對嗨學的持股比例為0.46%，深圳貽才不再持股。

本次上市前，嗨學的單一最大股東集團為帕爾巴特、卓奧資產、馬納斯魯、西夏邦馬和馬卡魯等代表的員工持股平臺，分別持股11.96%、8.98%、6.26%、2.71%和2.70%，合計控制嗨學約32.61%的投票權。

同時，正心谷投資通過檀英投資、樂谷投資分別持股9.71%、9.71%，合計19.42%；上海慕華通過杭州慕華、成都慕華分別持股11.30%、7.47%，合計18.76%，宏潤投資持股6.34%，好未來、溫氏投資等亦是嗨學的股東。

二、增長依賴高額營銷，獲客成本超400元

據招股書介紹，嗨學是一家在線職業能力培訓服務提供商，主要服務于具有職業發展需求的個人與企業。目前，該公司的產品涵蓋建筑施工、應急安全、財會經濟、法律及醫療衛生等領域，且專為有關領域特定要求定制全面培訓服務及解決方案。

嗨學在招股書中稱，該公司構建了以基石品牌「嗨學」、進階品牌「精進」、企業服務品牌「數培通」為核心的三大產品矩陣，讓公司能夠為中國的在線職業能力培訓需求提供服務，使公司成為職業發展解決方案供貨商，服務對象涵蓋個人與企業客戶。

根據弗若斯特沙利文報告，中國線上職業資格培訓市場相對分散。按2024年收入計，嗨學是中國第四大在線職業能力培訓供應商，市場份額為1.1%。按2024年收入計，嗨學是中國第四大在線職業認證考試供應商。

業績方面，2022年、2023年、2024年度和2025年上半年，嗨學的營收分別約為人民幣4.00億元、4.72億元、5.11億元和2.32億元，毛利分別約為3.15億元、3.83億元、4.16億元和1.99億元。

整體而言，嗨學的業績保持增長態勢。與此同時，該公司的毛利率較高，分別約為78.6%、81.1%、81.6%和85.8%。不過，嗨學仍處于虧損狀態。報告期內，該公司的凈虧損分別約為1.86億元、1.75億元、9069.0萬元和1.58億元。

究其根本，嗨學虧損的主要原因是期間費用高企，尤其是營銷費用。其次，金融工具的賬面虧損亦是主要原因之一。按非國際財務報告準則計量，嗨學的經調整凈利潤分別約為-3654.8萬元、822.2萬元、1033.7萬元和1926.萬元，于2023年開始扭虧為盈。

2022年、2023年、2024年度和2025年上半年，嗨學的營銷開支分別約為2.85億元、3.15億元、3.30億元和1.47億元，占該公司同期總收入的比例分別約為71.3%、66.8%、64.7%、69.5%和63.4%，均處于較高水平。

嗨學在招股書中表示，控制獲客成本及提高營銷效率的能力直接影響該公司的經營業績。與之對應的是，嗨學2022年、2023年、2024年度的獲客成本分別約為414.8元、301.6元和428.7元，2025年上半年為441.2元。

據招股書披露，截至2025年6月30日，嗨學的注冊用戶約為2230萬（人），付費用戶總數約為430萬，用戶付費率約為19.28%。報告期內，該公司付費用戶分別約為68.74萬、104.56萬、77.04萬和33.31萬。

不難看出，嗨學的付費用戶數呈現出明顯的波動，其中2024年減少約27.52萬。嗨學方面稱，主要是該公司縮減在部分電商平臺及社交媒體上的推廣活動，導致價格誘人的體驗式營銷產品付費的付費用戶人數減少。

按產品類型來看，嗨學的收入主要來自嗨學課堂、精進學堂，另有部分收入由企業服務貢獻。其中，嗨學課堂的收入分別約為1.74億元、1.91億元、2.04億元和9234.5萬元，占總收入的比例分別約為43.6%、40.5%、40.0%和39.9%。

相比之下，精進學堂貢獻的收入分別約為2.05億元、2.59億元、2.78億元和1.35億元，占比分別約為51.1%、54.8%、54.5%和58.3%。不難發現，嗨學課堂、精進學堂作為核心，為該公司的增長奠定了良好的基礎。

而按付費金額來看，嗨學課堂只能算是基礎產品，精進學堂才是升級版。具體而言，嗨學課堂的每名付費用戶平均收入分別約為256.5元、183.6元、267.0元和281.0元。其中，2023年的平均每名付費用戶收入減少下降72.9元，同比減少28.4%。

對此，嗨學方面表示，主要原因是在部分電商平臺及社交媒體上推出更多體驗式營銷產品推廣活動，使得付費用戶數量增加。但貝多商業&貝多財經發現，也正是2023年，嗨學課堂的付費用戶躍升至104.07萬，同比增長53.11%。

而2024年，嗨學課堂的付費用戶則減少26.59%至66.40萬，僅較2022年增加12.4%。不過，嗨學課堂的每名付費用戶平均收入在2024年有所回升，為267.0元，較2023年的183.6元增加45.42%，但僅略高于2022年的256.5元（增幅為4.09%）。

相比之下，精進學堂的每名付費用戶平均收入在2022年、2023年和2024年分別約為8079.4元、9981.7元和10271.1元，于2024年突破1萬元關口。2025年上半年，精進學堂的每名付費用戶平均收入為10153.5元，較2024年微降1.14%。

三、多次因退費困難問題引發關注

收取高昂的學費，嗨學的退費難問題頻頻引起關注。

早在2020年7月，2020央視315晚會就曝光了嗨學網（即“嗨學”）的套路。央視報道指出，在報名之前，嗨學網的銷售會給出各種承諾，什么“保過班型，簽訂不過退費協議”“一科不過，100%保障退費”“100%保障順利報名”等。

在嗨學網入職培訓時，培訓師特別告誡新員工，在交錢時盡量不要引導學員查看《嗨學網服務協議》具體內容。有老員工們告訴記者，要特別注意溝通方式，不要通過公司官方系統留下證據。

“一旦交了錢，當學員們發現上當受騙要求退錢時，嗨學網的投訴部門則會拿出協議，否定之前銷售們的各種口頭承諾。”報道還稱，不少嗨學網的學員都陷入了交錢容易退錢難的境地。

針對315晚會報道的嗨學退費難問題，嗨學方面表示，于第一時間成立特別工作組，對相關事件展開調查，并將及時向社會公眾通報進展。經調查，涉事子公司成都嗨學卓奧教育咨詢有限公司已于2020年7月16日停業整頓，并展開嚴格自查。

而2025年3月15日，北京商報刊發了《嗨學網退款記：買書變買課，霸王條款卡死消費者》，報道了蘇州的李雪晴（化名）在北京嗨學網教育科技股份有限公司（下稱“嗨學網”）遭遇的退款難題。

根據后續報道，該用戶與嗨學網客服多次溝通未果后，申請淘寶平臺介入，最終在3月3日由淘寶平臺強制進行了退款。受訪的多位業界人士指出，這背后暴露出嗨學網內部管理混亂、服務質量低下、誠信缺失等問題，不僅損害了品牌形象，也破壞了行業信譽。

此外，嗨學網也曾多次被處罰，處罰原因涉及虛假宣傳等。