撰稿|行星

來源|貝多財經

6月的最后一天，正泰安能數字能源（浙江）股份有限公司（下稱“正泰安能”）在上海證券交易所更新了招股書，繼續報考上市。

貝多財經了解到，正泰安能分拆自浙江正泰電器股份有限公司（SH：601877，下稱“正泰電器”），目前旗下已擁有A股上市公司通潤裝備（SZ：002150），若本次正泰安能沖擊IPO成功，“正泰系”的資本版圖將再添一員。

正泰安能的IPO申請于2023年9月6日被上海證券交易所受理，并在同年9月28日進入問詢階段，先后披露問詢函與財務數據更新版問詢函。但在此之后，該公司的IPO進程還三度因財務數據過期而中止。

細究正泰安能的招股書及回復函可知，其負債率、業績增速、經營獨立性、大額關聯交易等問題均是監管與外界關注的焦點，在“A拆A”監管趨嚴的背景下，正泰安能的上市之路任重而道遠。

一、業績指標增速放緩，毛利水平存在波動

天眼查App信息顯示，正泰安能成立于2015年8月，位于浙江省杭州市，前身為浙江正泰安能電力系統工程有限公司。目前，該公司的注冊資本約24.38億元，法定代表人為陸川，主要股東包括正泰電器等。

據招股書介紹，正泰安能是一家戶用綜合能源服務商，專注于戶用光伏領域，擁有戶用光伏電站設計與開發能力、電站監測與運維能力，能夠向客戶交付戶用光伏電站產品，以及涵蓋戶用光伏電站全生命周期的服務。

正泰安能在招股書中稱，該公司積極響應“雙碳”和“鄉村振興”兩大國家戰略號召，目前市場區域已覆蓋山東、河南、河北、安徽、浙江等29個省、自治區、直轄市，超1900個區縣。

截至2024年末，正泰安能累計開發戶用光伏并網裝機容量超40GW，終端家庭用戶超160萬戶，預計全年可產生超400億度綠電，減排超3300萬噸二氧化碳，每年可為國家節約大約1200萬噸標準煤。

得益于主營業務的穩定發展，正泰安能的業績水平持續提升，2022年、2023年和2024年（同“報告期”）分別新增戶用光伏電站并網裝機容量7.54GW、12.53GW和13.60GW，復合增長率約為34.30%，保持行業第一。

報告期同期，正泰安能分別實現收入137.04億元、296.06億元和318.26億元，隨著裝機規模的擴大不斷增長。但從成長性的角度來看，該公司的單年收入增速已由2023年的116.04%驟降至2024年的7.50%，出現明顯放緩。

正泰安能報告期內的歸母凈利潤分別為17.53億元、26.04億元和28.61億元，同樣在2024年出現增速下滑的情況；該公司的毛利率亦不甚穩定，由2022年的25.89%顯著降低至2023年的17.54%，后又回升至2024年的19.98%。

正泰安能解釋稱，2023年的綜合毛利率的波動主要是由于其毛利水平較低的戶用光伏電站銷售業務收入增長幅度，高于毛利水平相對較高的戶用光伏電站合作共建業務，導致前述兩項業務收入占營業收入的比重發生了一定變化。

正泰安能在回復函中補充，其戶用光伏電站銷售業務2022年受到并網影響，度電補貼和電站資產預期收益率均較高，因此毛利率有所增長；2023年銷售戶用光伏電站則主要系2022年并網，已無度電補貼，毛利率回落至相對穩定的水平。

另需注意的是，正泰安能的客戶集中度也相對較高，報告期內來自前五大客戶的銷售收入分別為99.18億元、170.38億元和228.62億元，占當期收入的72.37%、57.55%和71.83%，容易受到大客戶流失、合作關系變化帶來的不利影響。

二、獨立經營能力待考，曾卷入“光伏貸”糾紛

一直以來，獨立性都是企業“A拆A”上市進程中繞不開的核心議題。尤其在新“國九條”出臺從嚴監管分拆上市、嚴格再融資審核把關等要求后，監管對A股分拆子公司經營獨立性、分拆必要性和自主持續經營能力的態度更為謹慎。

而作為上市公司正泰電器分拆上市主體，正泰安能的持續經營自然少不了來自母公司的幫襯。截至2023年末，該公司及其控股子公司自關聯方受讓了2項軟件、16項商標、24項專利及申請權，其中2項發明專利均為繼受取得。

正泰安能還自正泰電器及其關聯方取得了15項商標授權，其中授權許可商標中包括“正泰安能”字樣的商標，以每季度營業收入的0.1%向正泰電器支付許可使用費，并向后者租賃了大面積辦公、倉儲場所。

2022年至2024年，正泰安能向關聯方采購光伏組件、逆變器、電表箱和電線電纜等光伏電站主輔材產生的費用分別為40.40億元、44.23億元和25.36億元，關聯采購占當期同類交易的比重分別為16.38%、12.04%和7.38%。

除此之外，正泰安能在開展戶用光伏系統設備銷售業務時，終端用戶出于自身資金籌措考慮，可能向銀行提出貸款需求，正泰集團、新能源投資為前述光伏貸業務提供擔保，截至2024年末分別存在2054.02萬元、7.14億元的期末擔保余額。

在此背景下，正泰安能卷入了34起“光伏貸”相關的訴訟、仲裁，主要是承擔反擔保的代理商及部分正泰集團關聯方與違約自然人業主之間的糾紛，這也使得該公司的經營獨立性和穩定性遭到了外界質疑。

正泰安能則在回復函中強調，該公司建立了獨立、完善的采購體系，報告期內關聯采購價格公允、關聯采購占比呈下降趨勢，且資產、人員、業務、財務獨立，對發行人控股股東或其他關聯方不存在重大依賴。

對于“光伏貸”糾紛，正泰安能稱截至問詢回復出具之日，該公司不存在尚未了結的作為訴訟當事人的與光伏貸業務相關的訴訟，且在不斷完善的合作模式下，自然人業主發生違約的情況逐漸減少，不會對其經營業務產生重大不利影響。

三、存貨懸頂負債高企，上市募資補流還貸

拋開獨立經營能力不談，正泰安能自身的財務壓力也只多不少。

近年來，正泰安能的應收賬款賬面價值持續上升，即由2022年末的22.81萬元一路增至2024年的28.94億元；而在2021年末，其應收賬款賬面價值僅6.37億元。

報告期各期末，正泰安能的存貨賬面價值分別為153.52億元、288.95億元和374.14億元，占流動資產比重分別達到72.24%、77.94%和78.05%。據此計算，其2024年末的存貨、應收賬款在流動資產中的占比超80%，資金流動風險較大。

另需指出的是，正泰安能經營活動產生的現金流量凈額也存在較大波動。受到光伏電站建設支出款項、銷售電站股權交付模式等因素影響，該指標由2022年的27.03億元斷崖式下跌至2023年的2255.44萬元，又增至2024年11.85億元。

上交所還在問詢函中指出，正泰安能初版招股書中關于“公司經營活動產生的現金流量凈額與當期凈利潤的差異原因”部分，表格中2022年相關數據與公司財務報表數據不符，直指其申報文件的文字與數據披露、審查不嚴謹。

更不容樂觀的是，正泰安能近年來的資產負債率居高不下，且伴隨著經營規模的擴大，其負債規模也由2022年的76.92%增至2023年的79.16%，2024年更是突破80%至80.25%，遠高于行業69.11%、69.53%和74.66%的平均水平。

正泰安能表示，負債率高是由于其從事的戶用光伏業務對資金實力有較高的要求，隨著業務規模的快速增長，自有資金不能滿足業務規模持續擴大的需求，需要通過向銀行等金融機構籌措資金解決，這也是該公司上市募資的原因之一。

本次報考上市，正泰安能計劃募資60億元，其中50億元將用于戶用光伏電站合作共建項目，2億元用于信息化平臺建設項目；另外8億元補充流動資金及償還銀行貸款，以降低財務風險，增強市場競爭力，為其未來戰略發展提供支持。

但就正泰難能的現狀而言，該公司想要在資本市場獨立運行，構建用戶側綜合能源服務全生態，還需解決業績面和財務面的種種問題。