撰稿|多客

來源|貝多財經

近日，深圳證券交易所上市審核委員會披露的信息顯示，將在5月12日召開2025年第11次上市審核委員會審議會議，審議發行人為蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司（下稱“聯合動力”）。

據貝多財經了解，聯合動力的上市申請于2024年12月31日獲創業板受理。目前，該公司已經歷兩輪問詢，并于近期披露了關于審核中心意見落實函的回復，以及上會稿（招股書）。

定位智能電動汽車部件及解決方案提供商的聯合動力還有另一重身份，即深交所上市公司深圳市匯川技術股份有限公司（300124.SZ，下稱“匯川技術”）的控股子公司，截至IPO前匯川技術直接持有聯合動力94.51%的股份。

在這場聲勢浩大的“A拆A”背后，聯合動力業績增長的可持續性、難以擺脫的大客戶依賴、關聯交易公允性等事項成為了深交所問詢的重點。此外，應收賬款高企、償債能力承壓、資產減值風險等財務運營問題也不容忽視。

聯合動力本次上市，究竟有幾分把握？

一、前腳扭虧為盈，后腳沖刺上市

聯合動力在招股書中稱，該公司是新能源汽車動力系統的行業龍頭，位處產業鏈核心環節，主要產品包括電驅系統（電控、電機、三合一/多合一驅動總成）和電源系統（車載充電機、DC/DC轉換器、二合一/三合一電源總成）等核心部件。

截至目前，聯合動力已擁有新能源汽車動力系統產品全平臺能力，產品適配A00級至D級乘用車，兼容純電動、增程混動、插電混動等各類動力類型，滿足客車、物流車、重卡等在各類特殊場景下的嚴格標準。

根據NE時代統計，2024年中國新能源乘用車市場中，聯合動力的電控產品的市場份額約10.7%，電機產品份額約10.5%，均在第三方供應商中排名第一；驅動總成、車載充電機產品的份額分別約為6.3%、4.5%，同樣名列前茅。

2022年、2023年和2024年（即“報告期”），聯合動力的收入分別為50.27億元、93.65億元和161.78億元，復合年增長率79.39%；凈利潤分別為-1.79億元、1.86億元和9.36億元，扭虧為盈后便在2024年實現了477.23%的增長。

聯合動力在招股書中表示，該公司2024年業績的快速增長是由于其主要客戶實現了銷量高增長、主要產品定點車型數量增加且對應車型銷量較好。

但由于聯合動力剛實現盈虧平衡不久，外界仍對其未來業績表現持觀望態度。深交所也要求其結合報告期內及期后主要客戶車型銷量變化趨勢、新能源汽車行業增速、市場份額變化情況、在手訂單情況等，分析說明其業績增長的可持續性。

最新招股書顯示，聯合動力2025年第一季度的收入為38.47億元，較2024年同期的25.68億元增長49.80%；歸母凈利潤和扣非后凈利潤分別為3.28億元和3.08億元，亦分別實現了91.04%和83.08%的增長。

截至2025年5月末，聯合動力的在手訂單金額為78.59億元，可支撐短期業績增長。同時，該公司預計其2025年至2026年電控、驅動總成銷量均將超300萬臺、電機銷量接近400萬臺、電源銷量超200萬臺，中長期業績也具有保障。

綜上，在新能源汽車銷量保持高增長、主要客戶車型銷量增長趨勢穩健、技術與規模優勢突出、市場份額持續提升、在手訂單充沛、業務戰略布局完善的多重利好因素驅動下，聯合動力認為自身業績的增長具備可持續性。

二、單價持續下行，毛利不及同行

按照產品類別進行劃分可知，聯合動力的電驅系統產品2022年、2023年和2024年分別實現收入46.76億元、77.46億元和140.51億元，占主營業務收入的比例高達93.21%、83.01%和87.23%，是該公司的主要收入來源。

同時，聯合動力以電源總成、車載充電機、DC/DC轉換器為代表的電源系統產品收入也由2022年的3.33億元翻倍增長至2023年的15.80億元，并在2024年進一步達到20.45億元，同比增長29.42%。

但貝多財經注意到，上述兩項主營業務產品的銷售價格卻不約而同地出現了明顯下滑，電驅系統產品銷售價格從2022年的5160.72元降至2024年的3764.39元，電源系統產品價格也由3149.47元降至2264.06元，下滑幅度均接近30%。

雖然目前新能源整車銷售價格呈下降趨勢，倒逼主機廠向上游傳導成本壓力，導致新能源汽車零部件供應商的產品價格出現下滑，但同時也意味著，聯合動力的盈利在一定程度上是依靠降低價格來擴大銷售量的“薄利多銷”方式獲取的。

聯合動力亦坦言，在產品價格承受下降壓力的背景下，該公司主要通過降低產品單位成本、且保證單位成本的降幅超過單位售價降幅的方式，來提升產品毛利率。

報告期內，聯合動力的主營業務產品毛利率分別為13.37%、15.21%和16.62%，其中電源系統產品的毛利率分別為6.89%、13.17%和14.12%，呈穩步上升趨勢，但數值卻顯著低于同行業可比公司平均值的16.83%、17.84%和16.73%。

聯合動力則在回復函中強調，其電源系統產品的量產時間較短，在國內市場定價較低，規模效應未顯現，其未來將擴大電源系統產品的市場份額和收入規模，并通過研發、采購降本等方式進行產品降本，毛利率變動趨勢預計保持穩定。

不過，若原材料價格出現大幅上漲，而聯合動力未能通過VAVE、產品迭代、持續物料優化或生產效率提升等方式抵消，該影響因素將會導致產品單位成本上升；如果該公司無法有效向下游傳導原材料價格上漲的壓力，則毛利率存在下滑風險。

三、依賴頭部客戶，踩雷威馬汽車

聯合動力的重大經常性關聯交易，也相當引人注目。2021年，聯合動力與理想汽車旗下北京車和家于2021年合資建立了常州匯想，雙方共同出資研發五合一驅動總成，適配理想汽車的增程式電車產品。

次年，常州匯想完成股權轉讓及增資事宜，成為聯合動力的聯營企業，至此二者構成關聯交易。2022年至2024年，聯合動力向常州匯想提供的產品銷售以及開發服務的金額分別為1635.28萬元、1.62億元和40.68億元，呈顯著上升態勢。

不僅如此，理想汽車也是聯合動力2024年的第一大客戶，后者來自前者的銷售收入達到了56.13億元，占比34.69%。聯合動力的大客戶還包括廣汽集團、奇瑞集團、小米汽車與吉利集團，2024年前五大客戶的銷售額合計占比高達67.81%。

這種過度依賴單一客戶的經營模式，雖然為聯合動力能夠帶來大額的訂單，也與系新能源汽車產業頭部效應明顯的現狀相吻合，但同時也削弱了該公司的產品議價權，一旦主要客戶流失,將對其業務發展和業績增長造成重大沖擊。

而聯合動力，本身就已面臨資產減值風險。報告期各期末，該公司的應收賬款與存貨的賬面余額合計為39.93億元、66.26億元和93.03億元，應收賬款與存貨的壞賬準備及減值損失金額合計為2.75億元、6.57億元和5.94億元。

不僅如此，聯合動力各期末的資產負債率分別高達65.30%、68.45%和73.24%；經營活動產生的現金流量凈額也連續兩年告負，2022年、2023年分別為-1.37億元和-7645.47萬元，直到2024年才回正至26.53億元。

此前，聯合動力就已經“踩雷”了威馬汽車。2021年威馬集團是聯合動力的第三大客戶，但卻未能如期向后者支付合作款項，截至2023年末，聯合動力對威馬集團的壞賬準備和減值準備余額2.15億元，計提比例為100%。

由于未履行給付義務，聯合動力和匯川技術的全資子公司蘇州匯川技術有限公司多次向法院提起訴訟，要求威馬汽車系列公司等支付款項，合計金額約6000萬元，且均已勝訴。但時至今日，威馬汽車仍未履行判決支付義務。

不難想象，若未來行業競爭加劇，聯合動力可能面臨下游車型滯銷或降價壓力難以傳導的風險。