近日，夢金園黃金珠寶集團股份有限公司（以下簡稱“夢金園”）向港交所遞交IPO申請，中信證券為其獨家保薦人。貝多財經了解到，這已經是夢金園第三次向港股發起沖擊，此前曾于2023年9月、2024年4月兩度遞表。

繼續往前追溯，夢金園還曾在2020年9月計劃登陸深交所（A股），但上市申請最終被證監會駁回。而與夢金園同期遞交招股書的老鋪黃金已于2024年6月成功上市，周六福也正在加快港股上市的進程。

此外，周大福（HK:01929）、周生生（HK:00116）、六福集團（HK:00590）均已實現在港交所上市，周大生（SZ:002867）、老鳳祥（SH:600612）、中國黃金（SH:600916）等黃金珠寶企業也已陸續登陸A股。

資本市場擠滿黃金珠寶玩家的當下，依舊徘徊在上市門外的夢金園，如何才能走通IPO之路？

一、收入穩增，交易延期影響利潤

據招股書介紹，成立于2000年的夢金園是一家黃金珠寶首飾原創品牌制造商，主要從事“夢金園”品牌黃金珠寶首飾的設計研發、生產加工、批發零售及品牌運營業務，產品以高純度黃金首飾為主，兼營鉆寶玉石鑲嵌、K金、鉑金等飾品。

弗若斯特沙利文報告顯示，夢金園是唯一一家2018年至2023年連續入圍中國黃金協會“中國黃金首飾加工量十大企業”和“中國黃金珠寶銷售收入十大企業”排名的黃金珠寶品牌，且雙項排名均列前五。

值得注意的是，中國黃金珠寶市場的集中度相對較高，五大黃金珠寶品牌截至2023年末的黃金珠寶收益共約2335億元，市場占比達到45.0%。而其中，夢金園的市場份額為3.8%，是中國第五大黃金珠寶品牌。

2021年、2022年和2023年，夢金園分別實現營業收入168.71億元、157.24億元和202.09億元，復合年增長率為9.45%；2024年上半年，該公司的收入為99.80億元，亦較2023年同期的93.16億元增長7.12%。

然而，夢金園的凈利潤走勢卻頗為坎坷，在2021年實現2.24億元后便同比下滑19.48%至2022年的1.81億元，2023年又回升29.16%至2.33億元。2024年上半年，該公司的凈利潤為5225.2萬元，較2023年同期的1.06億元縮減近半。

夢金園方面表示，2024年上半年利潤規模的下降，主要由于市場金價的大幅上漲，導致Au（T+D）合約及黃金租賃變現虧損凈額由2023年的1.58億元增長88.9%至2.99億元，增幅高達1.41億元。

所謂Au（T+D）合約，是上海黃金交易所采用的一種標準化合約，涉及于未來指定日期交割預定數量的黃金，也就是交易延期。該模式主要以保證金的形式進行買賣，交易者可以選擇當日交割，也可以無限期的延期交割。

夢金園采用Au（T+D）合約，旨在利用其對黃金存貨持倉進行經濟對沖，從而減少金價波動對業務帶來的潛在影響。但實際上，夢金園自2022年起便因Au（T+D）合約交易蒙受了不少損失，兩年半累計Au（T+D）合約變現虧損7.68億元。

二、毛利掉隊，綁定黃金難換增長

夢金園在招股書中稱，該公司是極少實現運營涵蓋黃金珠寶產業各階段的企業之一，品牌運作緊扣黃金珠寶行業價值鏈的關鍵環節。不過貝多財經發現，夢金園的產品矩陣雖然已趨于成熟，但營收結構卻相對單一。

2021年、2022年、2023年及2024年上半年（下同“報告期”），夢金園的黃金珠寶及其他黃金產品收入分別為164.57億元、153.93億元、198.77億元和98.35億元，占其總收入的超97%，而K金首飾、鑲鉆珠寶及其他產品的占比不到2%。

但即便有黃金作為業績支撐，夢金園的毛利率也明顯低于同行。2021年、2022年、2023年及2024年上半年（下同“報告期”）夢金園的毛利分別為5.36億元、7.59億元、10.77億元和6.18億元，毛利率僅為3.2%、4.8%、5.3%和6.2%。

相比之下，周大福的2023年的毛利率為23.7%，老鋪黃金近年來的毛利率更是超過41%。同為港交所“趕考人”的周六福2021年至2023年的毛利率分別為35.0%、38.7%和26.2%，整體雖然有所下滑，但數值遠高于夢金園。

夢金園在招股書中表示，其毛利率受銷售量、黃金價格波動及黃金采購銷售時間差等綜合因素的影響。具體到產品與服務，該公司的黃金珠寶及其他黃金產品毛利水平十分有限，報告期內毛利率僅為2.2%、3.9%、4.6%和5.6%。

夢金園的K金首飾、鑲鉆珠寶及其他產品毛利率則分別高達23.7%、28.1%、27.5%和27.5%，上升趨勢明顯。換句話說，深度綁定黃金并不能為夢金園帶來可觀的收益，反倒可能成為其探求增長空間的阻礙。

夢金園亦在招股書中坦言，黃金產品收入的波動主要由于黃金價格波動及銷售周期的時間差，該公司通常能夠將原材料價格波動轉移給客戶，但原材料價格出現任何重大波動，均可能會對其收益及現金流造成影響。

一個直觀的印證便是，即便有黃金租賃和Au（T+D）合約形式平衡成本壓力，截至報告期各期末，夢金園的經營活動現金凈額分別為-593.5萬元、5.23億元、2.30億元和1368.5億元，2021年末、2024年6月末存在現金流出的情況。

三、主攻下沉，加盟模式潛藏漏洞

影響夢金園利潤水平的另一因素，是其較低的固定工費。該公司采納特許經營分銷模式，向省級代理及加盟商銷售時，會采用上述定價模式讓利加盟商，保證后者的銷售利潤率，以此增強加盟粘性，并吸引更多入局者。

截至2024年6月末，夢金園已建立全面的特許經營網絡，覆蓋1670名加盟商旗下經營的2850家加盟店、7個自營直營區服務中心及17個省級代理。其他銷售渠道包括36家自營店、主流電商平臺網店等。

報告期各期，夢金園來自特許經營網絡的收入占比分別高達87.6%、94.4%、93.7%和82.3%，創收渠道相對集中。此外，該公司2024年上半年的電商銷售規模達到13.19億元，較2023年同期的1.72億元翻了近乎8倍。

值得注意的是，夢金園的渠道鋪設戰略是“農村包圍城市”，重視下沉市場潛在購買力的挖掘。該公司來自三、四線及以下城市的加盟商銷售所得收益合計占比穩定在40%以上，是一、二線城市銷售規模的約兩倍。

誠然，加盟模式能夠幫助夢金園迅速鋪開銷售網絡、滲透下沉市場，但也為其帶來了不少“后遺癥”。早在闖關深交所時，證監會就曾對夢金園主營業務收入主要來自加盟模式、存貨賬面價值金額較大等問題提出過質疑。

但時至今日，上述問題仍是夢金園的“沉疴舊疾”。報告期各期末，夢金園的存貨余額別高達20.49億元、16.89億元、21.70億元和20.17億元，占總資產的50%以上，加盟模式下的管理問題突出。

此外，加盟模式下夢金園對加盟商、省級代理的運營管控力度十分有限，一旦后者出現負面輿論或違法行為，將對其品牌形象造成重創。不久前“都市頻道”曾報道，有消費者反映自己在夢金園花費1.3萬元購買的手鐲實為“金包銀”。

這位消費者稱，自己發現后立即拿著鐲子和發票找到了對應的夢金園線下門店，但門店店員矢口否認售假，直指買家“碰瓷”。雖然最終該事件以雙方達成和解、夢金園退還購貨款告終，但該品牌的市場聲譽無疑受到了嚴重影響。

另據招股書披露，報告期內夢金園還曾因加盟商出售具有相似設計產品相關的商標侵權、不正當競爭等問題，被卷入與卡地亞的多起訴訟，最終被法院判處需承擔侵權行為相關的連帶責任，并向卡地亞支付25萬元賠償款項。

內有盈利上升空間需突破，外有加盟存貨難題待解決，可見夢金園的IPO之路注定不會是一片平坦廣闊的康莊大道。