近日，樂欣戶外國際有限公司（下稱“樂欣戶外”）向港交所遞交上市申請，中金公司為其獨家保薦人。

據招股書介紹，樂欣戶外是一家戶外釣魚裝備制造商，聚焦釣魚裝備建立了全面且多樣化的產品組合，旨在滿足鯉魚釣、比賽釣、路亞釣、飛釣、冰釣等不同釣魚場景中消費者的多樣化需求，提升用戶體驗。

憑借其在釣魚裝備市場的領先優勢，樂欣戶外計劃通過上市募資深化品牌推廣與開發，推動生產設施和供應鏈能力的全面升級，并建立全球釣魚用具創新中心，以開拓新增長點的方式助力業務的多元化發展。

一、毛利水平逆勢上揚

樂欣戶外的歷史最早可以追溯到1993年，其創始人楊寶慶開始從事戶外休閑用品業務，并將目光聚焦至釣魚裝備的全產業鏈服務。經過30余年的發展，該公司已能夠為戶外裝備品牌提供涵蓋產品設計至制造全流程的一站式解決方案。

樂欣戶外在招股書中稱，截至2024年6月末，其產品組合涵蓋8000個SKU的釣魚裝備，不僅有五金及配件、包袋、帳篷等，還包括漁具篷、釣魚箱、手推車、全圍傘、擱桿架，為休憩、露營、儲藏、擱置及運輸提供專業解決方案。

根據弗若斯特沙利文的資料，按照2023年的收入計算，樂欣戶外是全球最大的釣魚裝備制造商，市場份額為20.4%；同時也是中國最大的釣魚裝備制造商，市場份額為25.4%，遠高于第二名4.9%的市場份額。

不過，近年來樂欣戶外的業績卻呈下滑態勢，收入由2022財年（財政年度截止日期為每年6月30日，下同）9.08億元減少31.5%至2023財年的6.22億元，又進一步減少17.8%至2024財年的5.12億元。

2022財年、2023財年和2024財年（下同“報告期”），樂欣戶外的歸母凈利潤分別為1.02億元、7925.5萬元和6172.4萬元，復合增長率約為-22.2%；凈利率分別為11.2%、12.7%和12.1%，同樣持續走低。

樂欣戶外在招股書中解釋稱，2022財年銷售額的快速增長，是由于釣魚活動的低社交互動屬性符合公共衛生事件期間消費者的偏好。隨著公共衛生事件影響減退，消費者其他可選娛樂活動增加，該公司的產品銷售便有所放緩。

值得一提的是，在營收與利潤雙雙跳水的同時，樂欣戶外的毛利率卻實現了逆勢增長。報告期內，該公司的毛利分別為1.74億元、1.50億元和1.41億元，但毛利率卻由2022財年的19.2%一路增長至2024財年的27.5%。

樂欣戶外表示，該公司毛利率的提升是其擴充內部生產及減少外協生產成本的努力推動，生產效率提升，加之主要原材料價格下跌、有利的匯率波動提升了海外銷售的人民幣計值利潤率等多重因素共同作用的結果。

二、代工模式下海外發展觸頂

貝多財經注意到，樂欣戶外的業績雖然已形成規模效應，但國內知名度卻十分有限。這是因為該公司的生產銷售模式以OEM、ODM代工業務為主，這部分業務占比穩定在90%以上，是其收入的核心來源。

樂欣戶外表示，其目前已建立了覆蓋全球超40個國家的銷售網絡，與迪卡儂等全球知名戶外品牌，Rapala VMC、Pure Fishing等全球知名釣魚品牌，Fox、Nash、Trakker、Preston等英國知名釣魚品牌達成了合作。

釣魚生意越做越大的樂欣戶外，自然不甘心“只為他人做嫁衣”，目前已將業務拓展至自有品牌服務建設層面。但該公司走通OBM模式并非通過自建品牌，而是依靠收購英國鯉魚垂釣品牌Solar，完成業務版圖的擴充。

樂欣戶外在招股書中透露，Solar2024財年的銷售額已較2018財年增長三倍，成長性良好。但該公司2022財年至2024財年來自OBM模式的收入分別為3551.7萬元、3646.0萬元和4057.1萬元，占同期總收入的比例不到10%。

按地理區域進行劃分可知，樂欣戶外的大部分收入實際來源于國際市場，報告期內來自歐洲的收入占比分別為68.9%、61.5%和72.2%，北美的收入占比為16.6%、20.2%和8.9%，而中國內地僅貢獻了11.0%、15.8%和16.2%的收入。

但自2023財年以來，樂欣戶外來自歐美市場的銷售規模出現斷崖式下跌，其中來自歐洲市場的收入由2022財年的6.26億元降至3.83億元，2024財年又進一步下滑至3.70億元，短短兩年時間縮減近半。

樂欣戶外北美市場的銷售收入也由2022財年的1.51億元下滑至2024財年的4542.7萬元，接近膝斬。相比之下，中國內地的銷售規模雖然也有所減少，但穩定性明顯優于其他區域市場，2024財年8268.2萬元的收入甚至反超了北美市場。

另據弗若斯特沙利文資料，目前北美是全球最大的釣魚用具市場，以中國為代表的東亞位列第二，且已成為釣魚用具消費市場中最具成長性的地區之一，2018年至2023年的復合年增長率為5.1%，預計2023年至2028年的增速將達到6.4%。

而樂欣戶外深耕的歐洲消費市場，2018年至2023年期間的復合年增長率僅為2.9%，遠低于4.0%的全球增長率；該市場2023年至2028年的復合年增長率預計為4.7%，也明顯弱于其他地區，或有市場飽和、流量觸頂的經營風險。

另需關注的問題是，市場需求的回落使得樂欣戶外的產能利用率明顯走低。該公司目前在中國浙江省德清經營三處廠房，每座廠房分別專注于生產五金和配件、包袋和帳篷，總建筑面積為4.57萬平方米，總產能為500萬件。

而樂欣戶外的實際產量已由2022財年的793.3萬件下滑58.6%至2023年的328.2萬件，產能利用率也由95.0%驟降至65.6%。2024財年，該公司的實際產量雖然恢復到416.8萬件，但仍不及2022財年的一半，產能利用率也只有83.4%。

此外，樂欣戶外的客戶集中度較高，對大客戶存在一定依賴。2022財年、2023財年和2024財年，該公司來自前五大客戶的收入分別達到5.53億元、3.60億元和2.97億元，分別占其總營收的60.8%、57.8%和58.1%。

其中，泰普森集團與樂欣戶外的合作頗為密切，樂欣戶外主要向泰普森集團銷售五金及配件、帳篷及包袋，報告期內分別取得9074.6萬元、8328.9萬元和6270.5萬元的收入，占同期總收入的10.0%、13.4%和12.3%。

泰普森集團不僅穩居樂欣戶外的前五大客戶名單之上，還是后者的第一大供應商。樂欣戶外自泰普森集團購買原材料、貨倉及加工服務，采購額分別為8600.5萬元、6018.8萬元及5031.9萬元，占同期總采購額的13.1%、15.4%和14.3%。

泰普森集團，恰恰是樂欣戶外的母公司，二者構成關聯交易。不過樂欣戶外認為其擁有獨立的客戶群且可獨立獲得客戶，亦手握銷售渠道，來自泰普森集團的收入貢獻預期將有所減少，二者交易并不存在業務依存問題。

本次IPO前，樂欣戶外的創始人、董事長楊寶慶通過其全資公司GreatCast間接持有該公司88.06%的股份；并通過Outrider Partnership持股6.71%，共計持有樂欣戶外94.77%的股份，為該公司的控股股東。

而在沖刺上市前，樂欣戶外向浙江泰普森實業分派了現金股息6500萬元，分紅金額甚至超過了其2024財年6172.4萬元的凈利潤。這也意味著，樂欣戶外一整年的凈利潤幾乎都落入了楊寶慶的口袋，有突擊套現之嫌。