“醫美面膜第一股”敷爾佳（301371.SZ），或將與昔日的大股東分道揚鑣。

近日，敷爾佳第二大股東哈爾濱三聯藥業股份有限公司（下稱“哈三聯”）發布公告稱，擬根據股票市場行情，擇機出售其持有的敷爾佳不超過1800萬股股份，占敷爾佳總股本的4.5%，計劃將其手上的股份盡數脫手。

值得注意的是，敷爾佳的上市時間為2023年8月1日，鎖定期于2024年7月31日屆滿。哈三聯2021年2月9日取得敷爾佳股份，減持股票于2024年8月1日起上市流通，相當于剛過解禁期便選擇“清倉式”減持。

而此番股權變動，將打響不甘一直“替他人做嫁衣”的哈三聯，和股價跌跌不休、業績增收不增利的敷爾佳，在獨立運營、品牌策略、產品創新等層面同臺競技的“發令槍”。

一、上市一年股價腰斬，第二股東套現離場

實際上，哈三聯的清倉離場并非毫無預兆。在5月接受投資者調研時，針對投資者關于“是否會減持敷爾佳”的問題，哈三聯就曾表示其將在敷爾佳股票鎖定期滿后，在符合相關規定的前提下，根據二級市場情況決定是否實施減持。

敷爾佳交出的二級市場答卷，也的確不太盡如人意。該公司2023年8月上市的發行價為55.68元/股，上市首日的股價一度突破80元/股，最終以70.7元/股的價格收盤，但在此后便開始一路震蕩下行。

雖然今年以來國聯證券、民生證券等證券公司仍給出敷爾佳“增持”“推薦”等評級，但截至2024年8月9日收盤，敷爾佳報收28.39元/股，總市值113.58億元，無論是股價還是市值規模均較發行期間腰斬，表現不可謂不慘淡。

需要指出的是，哈三聯與敷爾佳并非只有股權上的聯系，二者之間的業務合作關系更為深遠。早在2016年，彼時還是華信藥業旗下品牌的敷爾佳就開始委托哈三聯進行獨家代理生產，自己只負責產品銷售、推廣及品牌運營維護。

2021年2月，哈三聯以其評估價值約為5.7億元的全資子公司北星藥業100%的股權對敷爾佳進行增資，獲得其1800萬股股份；敷爾佳則通過收購北星藥業新增化妝品和醫療器械生產業務，擁有了產品自主研發的能力。

敷爾佳與哈三聯曾約定，在符合相關法律法規、深圳證券交易所規范性文件的情況下，減持股份價格根據屆時二級市場價格確定；且在持股鎖定期滿后2年內減持的，價格不低于敷爾佳首次公開發行股票的發行價格。

而按照敷爾佳8月8日29.03元/股的收盤價計算，哈三聯此次出售1800萬股股份預計可套現5.23億元，明顯低于此前市場對北星藥業5.7億元的估值。也就是說，哈三聯此番減持將損失約1600萬元。

二、收入利潤背道而馳，營銷為王，研發式微

面對低迷的股價，有投資者直接發問，處于嚴重破發狀態的敷爾佳，目前有無應對措施。對此，敷爾佳公開向廣大投資者表示了歉意，并坦言受二級市場影響，該公司的股票價格不及預期。

對于未來的發展，敷爾佳依舊信心十足，在回應中強調其致力于做好投資者關系管理與市值管理工作，以期用良好的業績回報廣大投資者，目前的產品研發工作有序推進，并讓投資者關注其即將于8月末披露的半年報。

不過，就敷爾佳目前發布的財務報告來看，投資者想松一口氣還為時過早。敷爾佳2023年實現營收19.34億元，同比微增9.29%；但該公司的歸母凈利潤卻同比下滑11.56%至7.49億元，陷入了增收不增利的窘境。

進入2024年后，敷爾佳的業績表現仍未得到提振，一季度實現收入4.09億元，較2023年同期的3.73億元增長9.65%；歸母凈利潤1.52億元，較2023年同期的1.59億元下降4.77%；扣非后凈利潤亦下滑5.34%至1.42億元。

敷爾佳在2023年年報中表示，其營收體量的上升主要歸功于線上直銷收入持續增長；凈利潤的下降則是線上銷售占比增長帶動相關銷售費用增長，該公司北方美谷基地啟用折舊與攤銷增加，以及持續加大研發投入所致。

但貝多財經發現，敷爾佳在銷售與研發方面的投入長期處于不對等狀態，該公司2023年的銷售費用為5.32億元，同比增長36.44%；2024年一季度的銷售費用為1.33億元，同比增長53.12%，數額幾乎逼近其盈利規模。

對比來看，敷爾佳的研發費用在2023年增長112.88%的情況下，僅實現3283.88萬元，是銷售費用的不到十分之一。截至2023年末，敷爾佳的研發人員數量也僅為27人，而其同業競爭對手華熙生物的研發人員數量高達926人。

繼續往前追溯可知，敷爾佳2020年至2022年的研發投入分別為147.97萬元、524.29萬元和1542.61萬元，研發費用率不到1%，最低甚至只有的0.09%。因此，“重營銷輕研發”一直是敷爾佳被市場所詬病的痛點。

面對深交所有關研發費用的問詢，敷爾佳表示其研發費用率顯著低于同行業可比公司，主要是因該公司研發活動多為非特殊化妝品研發、已有產品升級及性能檢測等日常研發活動，因此研發支出較小。

三、哈三聯自立門戶，敷爾佳如何應對？

除了研發投入以外，敷爾佳的獨立研發和生產能力也頗受上市委和外界的關注。深交所曾要求敷爾佳說明在與哈三聯合作期間及在北星藥業收購完成后，哈三聯對其產品用料配方、配比和生產工藝等專有技術的掌握情況及證據。

敷爾佳在回復函中強調，其產品用料配方及配比相關的專有技術，系該公司涉足皮膚護理市場后自主研發所得，與哈三聯及其關聯方無關，生產工藝相關專有技術通過與哈三聯的合作逐步構建完善。

截至敷爾佳上市，哈三聯并未申請相關生產及產品資質，不存在第二類醫療器械和化妝品生產業務。但敷爾佳在招股書中數次提醒，未來哈三聯若從事相同或相似業務，將與該公司構成業務競爭關系，可能對其經營產生不利影響。

彼時沖刺IPO的敷爾佳或許沒能想到，自己披露的競爭風險很快便一語成讖。今年5月，哈三聯自有產品醫用透明質酸鈉修復貼（白膜/黑膜）、醫用重組Ⅲ型人源化膠原蛋白修復貼（白膜/黑膜）面世，定位醫療器械敷料。

早在2023年的年報中，哈三聯便對外透露，該公司依托在醫用敷料方面成熟的研發生產經驗，年內已獲批生產第二類醫療器械“醫用透明質酸鈉修復貼”，以及化妝品“哈三聯透明質酸鈉修護膜”。

而上述產品，恰好與敷爾佳品牌的明星產品同處醫療器械類敷料貼品類賽道，就連黑膜、白膜的名稱也如出一轍。有趣的是，基于與敷爾佳構建的長期合作關系，哈三聯在宣傳時公開稱“敷爾佳多款爆紅產品均由哈三聯獨家生產”。

敷爾佳方面則介紹，其在產品孵化期曾依賴哈三聯進行產品獨家生產。但在2021年收購北星藥業后，該公司完成了產業鏈的垂直整合，可通過自主生產的方式獲得產品，與哈三聯之間的獨家加工合作協議也隨之終止。

四、結語

就目前的市場知名度而言，搭上“械字號面膜”流量快車的敷爾佳無疑具備更強的綜合競爭力。但從長遠發展來看，擁有多年醫療器械研發、生產經驗的哈三聯，在配方設計、產品創新層面或將手握更多底牌。

如今的敷爾佳，不僅要提振股價與業績，還得持續在產品研發層面下功夫。否則，在前景廣闊的護膚賽道，或許還有下一個“哈三聯”在背后等待著。