撰稿|行星

來源|貝多財經

隨著人們對健康養生的重視及中式滋補法的不斷滲透，燕窩這一自古流傳的“王謝堂前燕”，也逐漸“飛入尋常百姓家”，成為一種大眾養生的主要選擇之一。

作為燕窩市場的領軍者之一，1997年便專注燕窩生產、在行業耕耘多年的廈門燕之屋生物工程股份有限公司（以下簡稱“燕之屋”）再次沖刺上市的“戰意”正酣。

早在2011年，燕之屋就開始謀求赴港上市，但同年曝出的“毒血燕”事件使得燕窩市場的食品安全問題遭到了社會的廣泛質疑，也將燕之屋的上市計劃扼殺在了襁褓之中。

十年后的2021年，燕之屋再次謀求上市，并于2021年12月在遞交預披露招股書，準備在上海證券交易所主板上市。但在2022年9月的上會前夕，燕之屋卻主動撤回了IPO申報材料，在A股上市計劃終止。

而今年6月12日，燕之屋則向港交所遞交了招股書，準備在港交所主板上市。上市之路橫跨十余年，燕之屋的成長道路幾何，“一波三折”有何原因？此次上市又將面臨哪些考驗？

一、單瓶獲益數百元，低成本換來高毛利

招股書介紹，燕之屋是一家致力于研發、生產和銷售優質的現代燕窩產品的企業。

目前，燕之屋的產品組合主要包括純燕窩產品、“燕窩+”產品及“+燕窩”產品三種產品類別。截至2022年末，燕之屋共有250個SKU，當中包括194個SKU的純燕窩產品、22個SKU的燕窩+產品、34個SKU的+燕窩產品。

據了解，燕之屋十分重視線上線下門店的鋪設。截至2022年12月31日，該公司共擁有704家門店，包括89家自營門店、615家經銷商門店，且其在天貓、京東、抖音及小紅書等主流電商或社交平臺的在線業務也在不斷完善。

得益于豐富的產品線和廣泛的渠道搭建，燕之屋的營收數據穩步攀升，毛利率也頗為可觀。2020年、2021年和2022年，該公司的營業收入分別為13.01億元、15.07億元和17.30億元，年復合增長率為15.3%。

貝多財經發現，燕之屋的盈利能力同樣突出。報告期內，燕之屋的毛利率分別為48.33%、48.51%和52.69%。其中，其明星產品“碗燕”的毛利率最為突出，分別為52.96%、55.74%和59.64%。

值得一提的是，燕窩作為高端滋補品的一種，碗燕本身的售價也一直居高不下。報告期內，燕之屋的燕窩（純碗燕）產品的平均售價分別為163元/碗、172元/碗和174元/碗。

而據貝多財經了解，目前燕之屋電商官方旗艦店在售的“燕之屋碗燕即食燕窩108g×6碗”產品，平臺活動價為911元/盒。據此計算，燕之窩此類產品的平均單價約為每碗151.8元。

然而，根據燕之屋此前在A股遞交的招股書披露，2019年至2021年，碗燕的平均銷售成本分別為78.79元/碗、68.61元/碗、66.82元/碗。這意味著，燕之屋的成本也不算低。

但從另外一個角度來看，每賣出一碗碗燕，燕之屋也能夠獲得百元上下的利潤。或許，這也是燕之屋能夠持續維持較高收入的“秘訣”。

二、推廣費用“吞噬”部分營收，營銷風險游春

和頗具成長性的營收與毛利率相對應的，燕之屋的凈利潤規模也十分不俗。

2020年、2021年和2022年，燕之屋的年內利潤及總全面收益（凈利潤）分別為1.23億元、1.72億元和2.06億元，凈利率分別為9.5%、11.4%和11.9%。不難看出，燕之屋的凈利潤規模在2022年突破2億元關口，站在了新的起點。

站在新起點，也有新的挑戰。貝多財經發現，燕之屋的高速增長和營銷推廣強相關。

2020年、2021年和2022年，燕之屋的銷售費用（銷售及經銷開支）分別為3.17億元、3.99億元和5.04億元，分別占總收入的24.4%、26.5%和29.1%。據此來看，燕之屋在過去三年的銷售費用高達12億元，是其凈利潤的兩倍之多。

貝多財經發現，廣告及推廣費用是燕之屋銷售開支最大的組成部分。過去三年，該公司的廣告推廣費用合計約為8.3億元，占銷售及經銷開支的比例分別為74.3%、67.4%和64.8%，可謂是為了營銷瘋狂“燃燒經費”。

在為廣告營銷殫精竭慮的同時，燕之屋也飽受虛假營銷所帶來的困擾。

此前，燕之屋曾在廣告中宣稱，清朝皇帝因為吃燕窩長壽、慈禧太后因為吃燕窩，六旬之后容顏依舊……此外，燕之屋曾合作的代言人劉嘉玲也稱自己保養的秘訣是“每天吃一碗燕之屋的碗燕”。

這類宣傳使燕之屋在沖刺A股時遭到了證監會的質疑。2022年4月，證監會對燕之屋首次公開發行股票申請文件發布反饋意見，其中，第四則內容問詢了燕之屋的相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險，及該公司是否因此受到行政處罰等。

事實上，燕之屋的同行——小仙燉則曾在2021年因虛假宣傳被處罰。

筆者通過調查發現，截至貝多財經發稿前，燕之屋官方旗艦店仍將“孕期燕窩這樣吃”作為其著重強調的宣傳內容之一，并宣稱“由于孕期胎兒生長發育，對營養價值需求高，需要深度滋補”。

三、功效難稱神奇，多次被質疑“智商稅”

究其根本，燕窩的功效真如同燕之屋鼓吹的那般“神乎其神”嗎？

招股書顯示，燕窩主要是由金絲燕分泌出的唾液筑成的原料燕窩制成，其營養成分其中包括唾液酸、氨基酸、膠原蛋白、糖蛋白、抗氧化劑、鈣、鉀、鐵、鎂及激素。

根據世界衛生組織(WHO)和聯合國糧農組織(FAO)的標準，一樣食物中必需氨基酸要占總氨基酸40%以上才能稱得上“優質”。而研究表明，燕窩中必需氨基酸的比例才34%左右，其含有的蛋白質也主要是膠原蛋白，屬于不完全蛋白質。

從這個維度衡量，燕窩的營養價值甚至不如普通肉類。

唾液酸方面，由于具有阻止病菌入侵、促進消化、促進大腦神經發育等作用，而燕窩的唾液酸含量是雞蛋的5倍左右，唾液酸成為了被各大企業競相吹捧的“營銷噱頭”。

但是，不少文獻報告表明，唾液酸并非燕窩的專有成分，僅是人體肝臟就能自主合成足夠的唾液酸，也能在牛羊肉、雞蛋、牛奶中攝取，即使是需要額外補充唾液酸的嬰兒，也能從母乳和配方奶粉中獲取。

也就是說，單從營養學的角度出發，燕窩其實只是一種普通食材，主要是因為獲取途徑少、難度大才被冠上了“珍稀滋補品”的名號。因此，燕窩產品頻頻遭到消費者對其實際功效的質疑。

四、結語

縱觀整個燕窩市場，多以“進口原材料-加工包裝-出售”為現有產業鏈，即便是行業“巨頭”燕之屋，也難逃作為“中間商”的命運。

這意味著，燕窩行業壁壘的并不高，只要擁有供應鏈和加工能力，便能夠加入燕窩產品的加工與銷售競爭中。因此，產品同質化嚴重、可替代性強成為了燕窩細分賽道中各企業的“通病”。

對于燕之屋而言，其現有的商業模式存在天然的局限性，僅靠營銷的市場戰略或將成為絆住其前進腳步的阿克琉斯之踵。上市自然不能“包治百病”，燕之屋想要在行業中取得更長遠的發展，還需重點關注自身品牌的獨立性與差異化。

另外，產品多元化也是一個出路。對于燕之屋未來發展如何，筆者將持續關注。