資本市場總是充滿誘惑，引無數(shù)企業(yè)“競折腰”，這其中不乏有越挫越勇之輩。

艾美疫苗，絕對算一個(gè)。

雖身為國內(nèi)最大的全產(chǎn)業(yè)鏈民營疫苗公司，但艾美疫苗所受的關(guān)注度并不高，直至9月20日通過了港交所上市聆訊的消息，才掀起了一絲漣漪，再次回到公眾視野。

據(jù)港交所文件顯示，艾美疫苗擬在港交所主板掛牌上市，高盛、中金公司、中信建投國際、麥格理為聯(lián)席保薦人。

資料來源：艾美疫苗招股說明書。

9月23日，艾美疫苗還發(fā)布一則全球發(fā)售公告，擬全球發(fā)售股份971.4萬股，其中國際發(fā)售股份874.24萬股，香港發(fā)售股份97.16萬股，另有15%超額配股權(quán)。公告還提及，2022年9月23日至28日招股，發(fā)售價(jià)將為每股發(fā)售股份16.16港元，每手買賣單位200股，入場費(fèi)約3265港元，預(yù)期股份將于10月6日于聯(lián)交所主板掛牌上市。

如果你知道這已經(jīng)是艾美疫苗第四次“闖關(guān)”資本市場了，足可見這結(jié)果實(shí)屬來之不易。

若成功上市，在“投資大鱷”周延的帶領(lǐng)下，艾美疫苗能講出好故事嗎？

一、上市之路坎坷，保薦人被點(diǎn)名

據(jù)公開資料顯示，艾美疫苗前身為沈陽沃頓生物技術(shù)有限公司，成立于2011年，是中國最大的全產(chǎn)業(yè)鏈民營疫苗集團(tuán)，涵蓋了從研發(fā)、制造到商業(yè)化整個(gè)價(jià)值鏈。

回顧艾美疫苗沖擊資本市場之路，真可謂“一波三折”，要知道，這已是第四次“闖關(guān)”了。

事實(shí)上，早在2020年底，艾美疫苗就已經(jīng)瞄準(zhǔn)了資本市場，當(dāng)時(shí)準(zhǔn)備登陸科創(chuàng)板，但在半年后終止了上市輔導(dǎo)，這也意味著第一次闖關(guān)折戟；接著向港交所發(fā)起沖鋒，給出的理由是，“上港股對公司的整體戰(zhàn)略發(fā)展更為有利，疫苗企業(yè)的市場環(huán)境更加活躍以及更高效的H股審批程序”，于是去年6月向港交所遞交招股說明書，但結(jié)果依舊不理想，同年7月15日被港交所發(fā)回，具體原因沒公布；在符合港交所規(guī)定的8周限制后，艾美疫苗又“火急火燎”的二度沖擊港交所，但再度失效。

這里簡單做一個(gè)科普，所謂“被發(fā)回”，就是指若新上市申請不能通過初檢，港交所將退回其上市申請。而根據(jù)政策規(guī)定，這對于公司和上市保薦人都有一定影響。一方面，被“發(fā)回”的公司要8周之后才可以再次申請上市；另一方面，2014年港交所就上市保薦人實(shí)施“貼堂”制度，保薦人及公司的名稱連同“被發(fā)回”日期將被永久性登載在披露易網(wǎng)站。換句話說，一旦“貼堂”，名字將不會(huì)被剔除，這在一定程度上就是變相的“點(diǎn)名和批評”。

據(jù)悉，自“貼堂”制度實(shí)施以來，也就13家公司被“貼堂”，其中2021年有兩家，就包括艾美疫苗。

二、身為最大的民營疫苗企業(yè)，不靠研發(fā)靠收購

近年來，創(chuàng)新疫苗普及、發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家不斷增長醫(yī)療支出，疫苗備受關(guān)注，特別是在新冠疫情爆發(fā)以來，疫苗接種的意愿極大提升，疫苗行業(yè)再次迎來風(fēng)口。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按銷售收入計(jì)，中國疫苗市場由2015年的251億元增至2021年的761億元，復(fù)合年增長率20.3%，并預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增至2030年的2157億元（不包括新冠疫苗），若考慮新冠疫苗市場，預(yù)計(jì)中國疫苗市場將從2021年的3036億元增至2030年的4314億元，復(fù)合年增長率為12.3%。

資料來源：艾美疫苗招股說明書。

同樣按銷售收入計(jì)，全國疫苗市場由2015年的401億美元增至2021年的640億美元，復(fù)合年增長率為8.1%，并預(yù)計(jì)于2030年達(dá)到1127億美元（不包括新冠疫苗），2021年至2030年的復(fù)合年增長率為6.5%。

對比是最好的說明，中國明顯快于全球市場，前景廣闊可想而知。

那艾美疫苗競爭力如何？

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)顯示，按2021年批簽發(fā)量（不包括新冠疫苗）計(jì)，艾美疫苗是中國第二大疫苗公司，所占市場份額為7.4%，僅次于國有企業(yè)國藥中生（所占市場份額為35.5%）。按2021年銷售收入（不包括新冠疫苗）計(jì)，艾美疫苗在中國所占市場份額為2.1%，而國藥中生憑借市占率26.5%仍穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅。

資料來源：艾美疫苗招股說明書。

換言之，艾美疫苗是國內(nèi)最大的民營疫苗企業(yè)，也是民營疫苗公司的領(lǐng)跑者。

從結(jié)果來看，艾美疫苗還是做出一些成績來的。但與一般醫(yī)藥企業(yè)搞內(nèi)部研發(fā)不同的是，艾美疫苗走了一條更為“快捷”的路，那就是不斷地“買買買”。

從公司執(zhí)行的策略就能大致領(lǐng)略到實(shí)控人的風(fēng)格，這句話同樣在艾美疫苗身上應(yīng)驗(yàn)了。

翻開招股說明書，IPO前，艾美疫苗的實(shí)控人是周延，直接持股比例16.67%，與其余兩兄弟周杰、周欣合計(jì)持股23.33%。

資料來源：艾美疫苗招股說明書。

但值得注意的是，周延并非艾美疫苗的創(chuàng)始人。

成立之初，艾美疫苗注冊資本1000萬，張立軍、沈陽深綠農(nóng)業(yè)技術(shù)推廣服務(wù)有限公司、沈陽名動(dòng)天下文化傳媒有限公司、閆循良、沈陽富臨門投資信息咨詢有限公司和西藏睿尚創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（原為北京泰達(dá)紅利信息咨詢有限公司）分別持股30%、19%、19%、15%、12%和5%。

2012年以來的三年期間，周延、周欣、周杰三兄弟以新投資者加入并多次增資，目前除西藏睿尚創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司仍在艾美疫苗前十大股東之列外，其余原始股東均已隱退。

那周延何許人也？

算上投資及管理經(jīng)驗(yàn)，周延在生物制藥行業(yè)也已經(jīng)摸爬滾打了10多年，妥妥的老資本玩家。

據(jù)企查查顯示，2012年5月以來，周延就一直擔(dān)任西藏天下控股集團(tuán)股份有限公司董事長。據(jù)悉，該公司經(jīng)營范圍是創(chuàng)業(yè)投資及創(chuàng)業(yè)投資管理，期間對多家醫(yī)藥、咨詢、管理、投資及融資公司進(jìn)行投資，合計(jì)投資總額6億多。

資料來源：企查查。

接過艾美疫苗的攤子，周延延續(xù)了投資的思路，開啟了一系列收購，這才有了今天的八款商業(yè)化疫苗產(chǎn)品，其中涵蓋了6種可通過疫苗預(yù)防的疾病，包括狂犬病、乙型肝炎、甲型肝炎、腮腺炎、腎綜合征出血熱及腦膜炎球菌病。

早在2015年，艾美疫苗收購了從事重組乙型肝炎疫苗的制造及商業(yè)化的艾美誠信，交易對價(jià)6.6億元，自此切入乙型肝炎賽道；次年，又收購艾美康淮，交易對價(jià)3.43億元，由此獲得甲型肝炎滅活疫苗（人二倍體細(xì)胞）的注冊及生產(chǎn)證書；此后斥資11億元分兩批收購了從事腎綜合征出血熱疫苗、腮腺炎疫苗及MPSV4的制造及商業(yè)化的艾美衛(wèi)信；2021年，收購麗凡達(dá)生物，加速了在mRNA COVID-19疫苗方面的研究及生產(chǎn)布局。

完成一系列收購后，給艾美疫苗帶來了近一億劑的年產(chǎn)能，助力其成功躋身為國內(nèi)持證品種最多的民營疫苗制造商。

但值得一提的是，艾美疫苗雖然有著豐富的疫苗產(chǎn)品管線，但其他疫苗產(chǎn)品商業(yè)化進(jìn)展并不順利。據(jù)招股說明書顯示，艾美疫苗目前還有針對13個(gè)疾病領(lǐng)域的22款在研疫苗，但僅有一款肺炎球菌病疫苗預(yù)計(jì)將于2023年二季度完成三期臨床，進(jìn)度不容樂觀。

三、上市前夕搞突擊分紅，致使由盈轉(zhuǎn)巨虧

業(yè)績表現(xiàn)如何？

據(jù)招股說明書顯示，2019年至2021年艾美疫苗營業(yè)收入分別為9.52億元、16.38億元和15.70億元。

雖然上文已提到，艾美疫苗目前有八款商業(yè)化疫苗產(chǎn)品，但令人大跌眼鏡的是，極度依賴乙型肝炎疫苗及人用狂犬病疫苗，同期兩者收入合計(jì)占比分別為84.2%、90.2%及93.0%。

但不得不說，艾美疫苗在乙型肝炎疫苗及人用狂犬病疫苗領(lǐng)域成績顯著。據(jù)招股說明書顯示，按批簽發(fā)量計(jì)，2021年艾美疫苗的乙型肝炎疫苗在中國市占率高達(dá)45.4%，無疑是全球及中國最大的乙型肝炎疫苗供應(yīng)商；按批簽發(fā)量及銷售收入計(jì)，2021年艾美疫苗狂犬病疫苗在中國市占率分別為18.1%、16.2%，是全球及中國第二大人用供應(yīng)商。

再看盈利能力，原本一直盈利的艾美疫苗卻在2021年突然由盈轉(zhuǎn)虧。

2019年至2021年，艾美疫苗實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為1.2億元、4億元和-6.76億元，但毛利率依舊處于高位，同期分別為77%、82.7%和82.5%。

對于這個(gè)“謎”，招股說明書給出的解釋是，“主要由于股份報(bào)酬開支”。

所謂股份報(bào)酬，就是指以激勵(lì)或獎(jiǎng)勵(lì)雇員，授出額外的股份報(bào)酬，以股份為基礎(chǔ)的付款發(fā)行額外股份，進(jìn)一步激勵(lì)僱員及非僱員為公司作出貢獻(xiàn)。說直白一點(diǎn)，這就是股權(quán)激勵(lì)，也可以理解為分紅。

2021年，艾美疫苗股份報(bào)酬開支合計(jì)9.52億元，包括一次性股份報(bào)酬開支8.97億元及其他股份報(bào)酬開支5520萬元。

再深扒一下，這筆巨額股份報(bào)酬大多落到了周延的口袋。2021年周延的年薪就高達(dá)8.98億元。對比監(jiān)事和研發(fā)人員薪酬，僅分別為56萬元、8631萬元，按研發(fā)部在職人員225人估算，每人每年平均年薪還不足40萬元。

不走尋常路的艾美疫苗，上市后能得到投資者信賴嗎？