近日，慕思健康睡眠股份有限公司（SZ:001323，下稱“慕思股份”或“慕思”）開啟申購。據貝多財經了解，慕思股份本次上市的發行價格為38.93元/股，公開發行4001萬股，預計募資15.58億元。
根據介紹，扣除不含增值稅的發行費用8044.55萬元后，慕思股份預計募集資金凈額為14.77億元，發行市盈率22.99倍（每股收益按照經會計師事務所遵照中國會計準則審核的扣除非經常性損益前后孰低的2021年凈利潤除以本次發行后總股本計算）。
來源：慕思官網。
公開信息顯示，慕思股份成立于2007年，注冊地址位于廣東省東莞市，主要從事健康睡眠系統的研發、生產和銷售，主要產品包括中高端床墊、床架、床品和其他產品等，其中床墊為核心產品。
慕思股份在招股書中稱，其十分重視健康睡眠理念的推廣，通過極具辨識度的“老人形象”品牌視覺錘向廣大消費者傳遞公司專業和專注的工匠精神，其中“慕思”品牌已深入人心，慕思床墊在國內市場銷售排名第一。
事實上，慕思股份所謂的“老人形象”和該公司的起源并無任何關聯。對此，證監會質疑慕思對外宣傳自身產品是否表述恰當，是否存在虛假宣傳？而慕思股份則表示，其于2009年與名為Timothy James Kingman的老人簽下協議，買斷了他的肖像權。
根據招股書，2009年8月15日，慕思有限（即“慕思股份”）與Timothy James Kingman簽訂《協議書》，約定Timothy James Kingman授權慕思有限使用帶有其肖像的照片及其底片；使用期限為永久使用。
而據澎湃新聞報道稱，“能體現工匠精神，值得用?！币患夷剿奸T店店長表示，慕思是中國品牌，廣告中使用外國老人形象符合品牌的初衷。報道指出，多名慕思員工均否認廣告中的外國老人是公司設計師或創始人的說法。
在復旦大學新聞學院教授張殿元看來，官方英文名為De Rucci，給人“洋品牌”的錯覺，而模特的擺拍造型，使消費者極易將其和“健康睡眠研究專家”聯系起來，明顯存在誤導消費者的嫌疑。
而對于慕思股份所旗下品牌——慕思床墊究竟是不是“洋品牌”？澎湃新聞在報道中稱，工作人員表示很難說清，“慕思雖然注冊地在中國，但在全球有3500多家門店，高端系列的所有配件都是進口的”。
遭投資者質疑，副總經理江濤亦是焦點
貝多財經了解到，慕思股份在2022年6月13日的首次公開發行股票網上路演中也遭到了投資人的頻頻質疑。有投資者詢問稱，“貴公司能否正面回答，自己采購的床墊材料3D是否是進口的？慕思對外宣傳的8分鐘買一張是真的嗎？”
來源：全景路演。
對此，慕思股份董事會秘書趙元貴僅表示，公司3D材料有國產也有進口。對于投資者詢問“請問貴公司的3D材料是進口的嗎？如果不是為什么經銷商說是進口的”，趙元貴給出了同樣的答案。
而對于“請問貴公司，央視曝光的慕思洋老頭是否還活著？”這一問題，趙元貴則表示，“公司以‘老人形象’為品牌視覺錘，傳遞符合產品高端定位的專業、專注、工匠精神的直觀印象，極具品牌辨識度。”
據貝多財經不完全了解，投資者提問中多次提到了“虛假宣傳”一詞。對此，趙元貴則表示，公司不存在虛假宣傳，公司將嚴格按照法律法規履行信息披露義務。同時，趙元貴稱“（公司）也未收到相關主管部門的處罰”。
來源：全景路演。
而據媒體報道，2009年，慕思股份董事長王炳坤曾接受媒體采訪時承認，公司成立初期的營銷“確實有一些不當的地方”，但他認為將公司包裝成“洋品牌”屬于“必要營銷”，否則“很難在行業中立足”。
此外，慕思股份的高管——江濤也多次出現在投資者提問中，多達6次，其中的焦點主要在于“媒體爆料公司高管江濤被舉報和原下屬黃華涉嫌行賄”和“經銷商舉報其壓榨慕思V6經銷商”等。
不過，相關問題均遭到了趙元貴的反駁。據趙元貴介紹稱，“公司沒有收到相關舉報，公司有嚴格的內控和廉潔制度”。此外，趙元貴還表示，“公司經銷商提貨全款下單，不存在壓貨的情況”。
招股書顯示，截至2021年12月31日，慕思股份共有高級管理人員7名，包括：總經理王炳坤、副總經理姚吉慶、副總經理盛艷、副總經理江濤、財務總監李立發、董事會秘書趙元貴、副總經理張景云，本次出席路演的為王炳坤、趙元貴和李立發等三人。
業績連續增長，背后是重營銷、輕研發
從財務層面來看，慕思股份的成績十分喜人。2018年、2019年、2020年以及2021年，慕思股份的收入分別為31.88億元、38.62億元、44.52億元及64.81億元；凈利潤分別為2.16億元、3.33億元、5.36億元和6.86億元，整體保持增長勢頭。
來源：招股書。
相比之下，顧家家居（SH:603816）2021年的收入為183.42億元，凈利潤16.64億元；夢百合（SH:603313）2021年的收入為81.39億元，凈利潤-2.76億元；喜臨門（SH:603008）2021年的收入為77.72億元，凈利潤5.59億元。
除了慕思股份外，趣睡科技亦在沖刺上市。據貝多財經了解，趣睡科技于2020年在深交所創業板遞交上市申請材料并獲得受理，擬募資8.05億元。2021年7月，趣睡科技在創業板過會，于同年11月提交注冊并于2022年3月更新了一版招股書。
截至目前，趣睡科技尚未完成注冊。最新招股書顯示，2019年、2020年和2021年，趣睡科技分別實現營業收入5.52億元、4.79億元和4.73億元，收入持續下滑，年均復合增長率為-7.48%；凈利潤分別為7392.98萬元、6787.95萬元和6845.51萬元。
對比來看，和顧家家居、夢百合以及喜臨門相比，慕思股份的收入規模略遜一籌，但遠高于趣睡科技。與之對應的是，顧家家居、夢百合以及喜臨門的床墊（其中顧家家居為床類產品）銷量分別約為134.06萬、698.12萬、442.10萬，而慕思股份則為157.64萬。
作為一家重視營銷的公司，慕思股份的營銷費用明顯高于其它同行。報告期內，慕思股份的銷售費用分別為12.10億元、11.05億元和15.96億元，占總收入的比例分別為31.32%、24.82%和24.63%。
來源：招股書。
報期內，慕思股份的銷售費用主要包括廣告費、工資及福利、業務推廣費、租賃及物業管理費、運輸費和終端管理費六類支出，合計占各期銷售費用的比例分別為88.32%、89.58%和85.43%。
其中，慕思股份的廣告費支出分別為4.45億元、3.96億元和4.80億元，占各期銷售費用比例分別為36.81%、35.84%和30.06%，主要投向電商平臺、冠名贊助、互聯網廣告和公共交通場景廣告等渠道。
對于2020年的廣告費用較2019年同比減少了11.05%，慕思股份表示，主要原因系受2020年初爆發的新冠肺炎疫情的影響，公司減少了機場、高鐵、樓宇等線下廣告投入，繼續增加電商等網絡宣傳投入。
2021年，慕思股份的廣告費用較2020年度同比增長21.12%，主要系該公司持續加大電商平臺和互聯網廣告的投入，同時國內新冠疫情防控成效顯著，交通出行不斷恢復，2021年公共交通場景廣告有所增加。
慕思股份表示，如果公司未來在營銷活動中廣告宣傳策略失當，或營銷費用開支預算計劃欠合理，以及費用支出相關內控執行不嚴，可能導致投入大規模銷售費用，但并未有效地轉化為業績增長效果，進而對公司的盈利能力產生不利影響。
相比之下，慕思股份2019年至2021年的研發費用則分別為7409.94萬元、9035.49萬元和1.55億元，占營業收入的比重分別為1.92%、2.03%和2.39%。以此來看，無論是投入金額還是占比，和營銷費用相比都相形見絀。
截至2021年12月31日，慕思股份及其子公司在境內擁有940項專利權，其中外觀設計專利730個，實用新型專利203個，發明專利7個。而據智慧芽數據顯示，慕思股份共有1241項專利申請信息，其中約70%為外觀設計專利。
從專利類型來看，一般在評估專利技術質量時，普遍認為發明>實用新型>外觀。因此，關注發明專利的占比高低，可以幫助了解企業歷史研發的技術質量水平。從這個角度來看，慕思股份的研發能力較為一般。
毛利率持續下降，盈利能力大幅衰減
據貝多財經了解，慕思股份的毛利率在2019年至2021年連續出現下滑。招股書數據顯示，2019年、2020年和2021年，慕思股份的毛利率分別為53.49%、49.28%和44.98%，盡管維持較高水平，但呈現出下滑趨勢。
來源：招股書。
其中，床墊、床架、床品等主要產品的毛利率均有不同程度的下降。2019年、2020年和2021年，慕思股份床墊業務的毛利率分別為61.19%、59.32%和57.23%，床架業務的毛利率分別為44.10%、42.27%和38.67%。
對于毛利率下滑，慕思股份主要歸因于平均單價下降。招股書顯示，慕思股份床墊產品2019年、2020年和2021年的平均單價分別為2419.93元/張、2102.60元/張和2041.97元/張，單位成本分別為939.11元/張、855.37元/張和873.43元/張。
盡管如此，慕思股份的毛利率仍高于行業平均值。慕思股份在招股書中稱，主要原因系公司與同行業可比公司在業務模式和銷售渠道等方面存在差異，包括：公司以經營自主品牌為主，享受較高的品牌溢價；直供渠道銷售占比較低，銷售渠道優勢明顯等。
慕思股份認為，對于生產自主產品的廠商，其自創品牌，并自主生產、自主開拓市場，享受較高的毛利率，而對于為其他家具企業進行OEM/ODM等代工生產的廠商，其生產的產品面向的是委托代工的家具企業，一般毛利率較低。
此外，慕思股份與同行業可比公司的產品主要包括軟床、沙發等，其中慕思股份的產品以毛利率較高的軟床為主兼有少部分沙發等產品，同行業可比公司的產品中毛利率偏低的沙發等產品銷售占比較高。
隨著國外知名床墊品牌不斷加大國內市場的開拓力度，以及國內競爭對手積極對床墊細分市場的滲透，行業競爭將進一步加劇。慕思股份在提示風險時稱，未來或將面臨毛利率下降的風險。
以2021年為例，假設慕思股份的營業收入、期間費用等利潤表財務數據不變，但毛利率出現一定程度的下降，按毛利率下降1%、5%、10%的幅度進行測算，則利潤將分別下降6481.04萬元、3.24億元和6.48億元。
