一句“飛鶴——更適合中國寶寶體質的奶粉”的廣告語響徹大江南北，而今飛鶴的玩法略顯后勁乏力。
近日，國產奶粉龍頭企業中國飛鶴有限公司（06186.HK，以下簡稱“中國飛鶴”）2021年年報出爐。
意料之中的是，中國飛鶴營收保持穩健增長，但意料之外的是，在政策利好和消費升級的當下，飛鶴的盈利規模卻在下降。此外，飛鶴的股價持續下跌，并在2022年3月15日再創年內新低，市值不足700億港元。
從奶粉小廠到“奶茅”，如今隨著股價“跌跌不休”，仿佛一夜之間又被打回原形，中國飛鶴經歷了什么？
一、“高端化”戰略先行，預計未來市場平穩
中國飛鶴，前身是于1962年在黑龍江齊齊哈爾市成立的趙光農場老八連乳品廠，無疑是中國最早的奶粉制造企業之一，后于1984年注冊“飛鶴”商標，并在12年后成立集團首家設有業務運作的成員公司“黑龍江飛鶴有限公司”。
進入21世紀以來，中國飛鶴先后推出超高端星飛帆系列產品，并對國際業務重組，后成功于2019年11月登陸港交所上市，次年完成對原生態牧業有限公司（1431.HK，以下簡稱“原生態牧業”）71.26%股權的收購，實現奶粉產品全面布局。
資料來源：東方證券研報。
目前中國飛鶴嬰配粉產品主要分為超高端、高端及普通產品。其中，星飛帆是超高端嬰配粉的核心單品，專注于接近中國媽媽母乳成分，在此基礎上推出星飛帆A2奶源產品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產品；高端嬰配粉產品主要包括臻愛倍護、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產品包括星階優護、飛帆、貝迪奇等。此外，有機奶粉、兒童奶粉和成人奶粉同樣是中國飛鶴未來的重要發展方向。
毋庸置疑的是，中國飛鶴持續打造以超高端和高端為主線的核心產品矩陣，并且收獲頗豐，創下多個國際國內“首次”，諸如發表了國內首個母乳低聚糖動態變化趨勢的系統性綜述、首次將中國母乳代謝型與嬰幼兒生長發育關聯、首次揭示顯著不同的蛋白質會影響嬰兒的免疫反應和能量代謝等。
截至2021年末，中國飛鶴主要通過全國2000多名線下客戶（覆蓋約11萬個零售銷售點）的廣泛經銷網絡銷售其產品。
中國是世界人口最多的國家，也是世界發展最快的嬰幼兒配方奶粉市場之一。隨著城市化的不斷發展以及職場媽媽人數的增加，越來越多的中國媽媽已認可嬰幼兒配方奶粉產品作為其嬰幼兒母乳補充品或替代品所帶來的便利及營養價值。
據國家統計局數據顯示，中國出生率已從2016年的12.95‰跌至2021年的7.52‰，新生兒數量下降至2021年的1060萬人。
另據弗若斯特沙利文報告顯示，0~3歲兒童的數量相應從2016年的5090萬人以復合年增長率-7.8%下降至2021年的近3710萬人。但由于三孩政策的支持措施，預計到2025年新生兒數量將恢復至2021年的相同水平。
未來受益于消費者對中國嬰幼兒配方奶粉產品質量的信心及偏好增加、高端嬰幼兒配方奶粉細分市場的增長、城市化水平日益提高及可支配收入不斷上升，預計中國嬰幼兒配方奶粉市場的零售銷售價值將保持平穩。
中國飛鶴在財報中稱，在政策推動下，預計到2025年新生兒數量將恢復到2021年相同水平，因此預判國內嬰配粉市場將保持平穩。
二、飛鶴業績高增長不再，市值已蒸發千億
據最新財報顯示，2021年中國飛鶴營業收入同比增長22.5%至227.8億元，不僅連續6年保持增長，而且首次突破200億大關。
其中，嬰幼兒配方奶粉產品收入同比增長21.7%至215.15億元，占比94.4%，無疑是其最重要的收入來源；包括成人奶粉、液態奶、米粉輔食產品及其他相關產品在內的其他乳制品收入同比增長63.3%至9.91億元，占比4.4%。
相比之下，飛鶴的唯獨營養補充品收入則同比下降13.4%至2021年的2.69億元，占比1.2%。對此，中國飛鶴解釋稱，“主要由于新型冠狀病毒疫情導致的消費者流量較少”。
資料來源：中國飛鶴2021年財報。
值得關注的是，2021年，中國飛鶴的凈利潤規模（年內溢利）則同比減少7.0%至69.15億元；全年總收益68.45億元，同比減少6.1%。其中，母公司擁有人應占68.71億元，同比減少7.61%。
對此，中國飛鶴解釋稱，若剔除2020年原生態牧業的溢價購買收益，其收入則同比增長21.2%。
資料來源：中國飛鶴2021年財報。
對比來看，飛鶴的收入和凈利潤的增速均出現了不同程度的下滑。據貝多財經了解，飛鶴2019年、2020年的營收增長率分別為32.0%、35.5%，利潤增速分別為75.5%、89.0%。但在2021年，飛鶴高增長不再。
財報還顯示，中國飛鶴的銷售及經銷開支從2020年的52.3億元增長27.9%至2021年的67.29億元，主要是由于線下銷售及推廣活動成本的增加。相比之下，飛鶴2021年的研發成本則僅為4.26億元，遠不及營銷開支。
對于飛鶴的表現，投資者似乎并未買賬。公開信息顯示，中國飛鶴股價自上市后上演了“過山車”，尤其是2021年初至今。
中國飛鶴股價由2019年11月13日上市以來的收盤價7.075港元/股“跳躍式”攀升至2021年1月21日的最高價24.966港元/股，此后“波動式”暴跌至2022年3月15日的最低價7.340港元/股，創近兩年內新低。
此后稍有所上調，但起色并不明顯。截至2022年3月29日收盤價7.42港元/股，短短一年多時間股價暴跌逾七成，市值“縮水”近1600億港元，折合蒸發人民幣約1300億元。
資料來源：Wind。
三、加快品類布局，羊奶粉賽道崛起
談及乳業市場，多數人的第一印象是牛奶產品，如今隨著國人對健康和營養需求逐漸增加，奶粉這一細分品類正在快速崛起，其中羊奶粉賽道增速更為明顯。
據財聯社報道，多家第三方研究機構數據顯示，自2014年以來羊奶粉市場規模以近30%的年復合增速快速發展至150億元，已成為乳業增速最快的細分領域。
2021年中國飛鶴加碼了羊奶粉領域的布局，一次性推出小羊妙可、佳瑞妙可、加愛三款羊奶粉產品。據介紹，中國飛鶴羊奶粉的奶源來自于陜西隴縣，氣候溫濕宜牧，牧草兩季，位于陜西奶山羊養殖的核心區。
不僅如此，中國飛鶴也在加碼海外布局。2015年，中國飛鶴投資1億美元在美國加利福尼亞州建設年產5萬噸乳粉的美國智能化工廠，次年又宣布在加拿大金斯頓投資11億元人民幣建立新的奶粉生產工廠。
前不久，高級乳業分析師宋亮曾表示，從整體來看，基于國際形勢飛鶴的海外業績推進遲緩，為了維持過去的高增長，飛鶴必須將產品細分，以此發掘利潤增長點，這也是飛鶴陸續推出有機、a2奶粉的緣由所在。
宋亮認為，此次進入羊奶粉，二次收購小羊妙可也是同樣的理由。宋亮稱，“飛鶴的介入，很可能會影響整個羊奶粉行業，推進羊奶粉范疇進一步洗牌，促使行業集中度提升?！?/p>
就目前來看，放開三胎后更多的配套措施、優惠政策或將源源不斷，整個母嬰行業將再次迎來風口，未來發展空間巨大，且增速可能加快，中國飛鶴能否把握機會？
