撰稿|多客

來源|貝多財經

在2024年消費需求持續疲軟的背景下，白酒行業遭遇了前所未有的經營挑戰，全年市場呈現"量價雙殺"特征。

面對市場端的系統性壓力，頭部酒企啟動了以"控量挺價"為核心的戰略調整，通過縮減發貨量、優化產品矩陣等方式穩定渠道信心，但不少公司仍面臨去庫存周期延長與利潤率修復的雙重考驗。

就連有著“中國醬香白酒第二股”“港股白酒第一股”等諸多標簽加身，珍酒李渡（HK:06979）也未能幸免。但作為第一家率先披露業績的行業代表，卻未能開一個好頭，整份財報可以說是喜憂參半。

3月20日晚間，珍酒李渡發布了2024年度業績報告。年報顯示，珍酒李渡2024全年營收70.67億元，同比僅增長0.5%；經調整凈利潤16.76億元，同比增長3.3%，主要指標連續四年保持增長。但其股東應占凈利潤為13.24億元，同比大跌43.1%。對此，珍酒李渡稱主要受非經營性金融工具公允價值變動影響。

此外，透過這份財報，筆者還發現珍酒李渡核心品牌增長停滯、高端化不足等問題正在愈發顯現。在行業深度調整期下，此前保持高速增長且喊出“貴州前三醬酒”的珍酒李渡，也漲不動了嗎？

一、營收分化顯著，珍酒不增反降

2024年財報數據顯示，珍酒李渡去年全年實現總收入70.67億元，相較于2023年的70.3億元幾乎沒多大增長，增速僅為0.5%。

從全年來看，珍酒李渡雖然勉強保住了收入，但上半年和下半年的營收卻呈現分化態勢，尤其是在2024年下半年，其營收降幅明顯擴大。

根據此前珍酒李渡披露的半年報，截至2024年上半年末，其取得的收入為41.33億元，同比大幅增長17.5%，由此計算可得，2024年下半年，珍酒李渡錄得營收達29.34億元，相較于2023年同期的35.12億元大幅縮減了16.46%。

拉長周期來看，此前的2022-2023年，珍酒李渡上下半年的收入基本對半分，而在2024年下半年之時，該公司收入占全年總營收的比重才剛超40%，較過往兩年低了約10個百分點。換言之，2024年珍酒李渡在上半年表現較強的創收能力，而到了下半年卻出現了嚴重“滑鐵盧”。

事實上，除了收入表現分化之外，珍酒李渡近年來營收放緩之勢愈發明顯。數據顯示，2020年至2023年，珍酒李渡實現營業收入分別為23.99億元、51.02億元、58.56億元及70.3億元，期間增速分別為112.66%、14.79%、20.06%。可以明顯看到，2024年僅0.5%的營收增速已經是珍酒李渡歷年營收中增速最低的一年。

珍酒李渡有四大品牌產品-珍酒、李渡、湘窖和開口笑。其中，珍酒是公司最主要收入來源，2024年所占當期總營收的比重為63.4%，較上年同期的65.2%壓降了1.8個百分點；其次則是李渡，占比同比增長2.8個百分點至18.6%；緊隨其后的分別是湘窖和開口笑，同期占比分別為11.4%、4.8%，均較上年同期有所下降，分別壓降了0.5個百分點、0.7個百分點。

我們發現，導致珍酒李渡2024年營收增長乏力的原因正是受主要產品收入下降所致。根據年報數據，去年該公司實力擔當珍酒品牌取得的收入為44.8億元，同比下降2.25%。

對此，該公司在財報中解釋道，這主要受到兩方面因素影響：一是，珍三十系列標準版的銷售渠道于2024年調整擴張至傳統流通渠道，而珍酒于2024年下半年有意減緩了珍三十產品的市場擴張節奏，并削減了珍十五和珍三十的支線產品，以穩定市場價格并謀求長期發展；二是，基于產品結構優化策略，珍酒的電商業務削減了部分單價較低、毛利率不高的中低端產品。

此外，湘窖和開口笑的收入也有不同程度下滑，當期實現收入分別為8.02億元、3.37億元，分別同比下滑了3.7%、12.3%。其中，湘窖收入減少的原因在于濃香系列的銷售額存在一定下滑，部分被湘窖?龍匠系列的收入增長所抵銷；開口笑收入下滑的原因則是由于2024年婚宴市場低迷，影響了開口笑在湖南當地市場的銷售，以及公司主動削減了一些低毛利產品的銷售所導致的。

如果照這樣看，珍酒李渡2024年營收應該是下降的，不會出現微增長局面，但好在李渡和其他品牌給力，扭轉了下行局勢。其中，去年李渡取得了13.13億元收入，同比大幅增長18.3%；其他品牌（主要包括邵陽品牌白酒產品）實現收入1.34億元，同比增長12.61%。

值得注意的是，珍酒李渡以上四大品牌的銷量與收入增減之勢呈現正相關系，也就是除李渡去年銷量增長外，其他三個品牌銷量都有不同程度下跌。數據顯示，李渡全年銷量達3033頓，同比大幅增長24.87%；珍酒、湘窖和開口笑全年銷量分別為12284頓、1243頓、2366頓，同比增幅分別為-2.74%、-12.16%、-29.2%。

然而，銷量下滑的情況下，珍酒李渡并未停下擴產的腳步。目前該公司已于2024年上半年，完成珍酒茅臺鎮雙龍基地制曲車間建設，并于2024年8月投入使用，截至2024年12月末，該基地的醬香型基酒總年產能達到3400噸。此外，珍酒白巖溝、珍酒趙家溝、李渡鄭家山、湘窖江北這四家酒庫和基地或是在建當中，亦或是已經投入使用，產量和儲存量均大幅提升。

與此相對應的是，珍酒李渡的庫存再創新高。2024年報數據顯示，珍酒李渡存貨達到75.03億元，同比增長17.54%。而在2021年時，其存貨才只有36.49億元。相比營收數據的微幅增長，珍酒李渡存貨的增長更為迅速。賣得越多，存貨越多，這種趨勢的背后，似乎在說明公司在業績增長方面的處境。

二、高端化路徑難走，盈利能力開始承壓

剛剛我們說到，珍酒李渡營收能夠保住增長，主要依靠李渡品牌收入增加所作出的杰出貢獻，但比較割裂的一點在于，該品牌李渡不僅是所有品牌中唯一均價收入下降的品牌，而且毛利率也是唯一下降的。

財報數據顯示，2024年李渡的均價從上一年的每噸45.7萬元下降至43.3萬元，而其他三大品牌均價都在上探，其中均價最高且上漲幅度最大的要數湘窖品牌，高達64.5萬元，較2023年同期的58.9萬元一年時間增加了5.6萬元。

毛利率方面，一直以來李渡的毛利率是所有品牌中最高的，但去年卻出現了較大滑坡，同比減少了1.6個百分點至66.8%。同樣的，珍酒、湘窖和開口笑毛利率均有所增長，增幅最大的是開口笑品牌，同比增長了5個百分點至45.7%。

受此影響下，2024年珍酒李渡最終綜合毛利率為58.6%，僅比上一年度的58%上漲了0.6個百分點。

按價格帶劃分來看，珍酒李渡的高端產品毛利率從2023年末的69.7%下降至2024年末的69%；次高端產品毛利率也從64.2%下降至63.2%，僅有中端及以下低端產品的毛利率有所增長，從去年同期的41.4%提升4個百分點至45.4%，這也顯示出珍酒李渡的高端化路線走的比較艱難。

我們知道，國內白酒行業從增量市場進入存量時市場已成行業共識，僅僅依仗大規模走量的打法顯然已不奏效，只能在中高端市場的價格層面上尋找更多的增量。但是，以“高價、高利潤”打入市場自然也代表著較高的成本投入且時間周期長，效果有待市場檢驗。

實際上，行業的現實問題同樣還出現在珍酒李渡身上。近些年，珍酒李渡調整產品結構，不斷向中高端市場大步邁進。財報信息顯示，2024年該集團旗下品牌均在體驗式營銷上作出了突破，并通過短視頻、關鍵地標及樓宇廣告和線下高端活動冠名合作等方式，構建了多元化的品牌營銷策略，實現對更廣泛消費者群體的立體式覆蓋。比如，珍酒建立了依托高端品鑒會「國之珍宴」和「圣地之旅回廠游」的封壇酒銷售模式，并計劃在未來幾年白巖溝回廠游基地完工后，完成從品鑒會、回廠游、封壇酒到會員體系的全鏈路打通。李渡則計劃在2025年依托酒廠擴建中發掘的唐代洪州窯遺址，大幅提升回廠游對品牌的拉動作用。

然而，高端化進階，讓公司銷售費用持續承壓。雖然2024年其銷售及經銷開支同比有所小幅壓降0.9%，但也高達16.11億元，而2020年之時才為4.03億元，所占當期營業收入的比重也從2020年末的16.8%提升至如今的22.8%。

不難發現，珍酒李渡不斷錨定高端化，周期長，投入大，自然壓制了毛利率的走高，除了前面所述的該公司2024年毛利率增長并不明顯外，與同行對比也略遜一籌。

據統計，以全國性名酒為例，貴州茅臺常年毛利率維持在91%以上，五糧液和洋河股份均在75%以上，而瀘州老窖2023年的毛利率可以達到88.3%。

即使對標區域性白酒，珍酒李渡整體毛利率也偏低。比如，今世緣、口子窖、酒鬼酒截至2024年三季度末的毛利率分別為74.27%、74.76%、71.81%。

因此，銷售費用無法得到大幅壓降、毛利率處于低位徘徊，珍酒李渡盈利能力自然也就被削弱了。

值得一提的是，在珍酒李渡近日舉行的業績說明會上，董事長吳向東表示，白酒行業已經觸底，雖然拐點難以精準預測，但存量競爭趨勢下，品牌化、品質化將是公司未來發展的核心要素。在渠道策略上，吳向東指出，珍酒李渡堅持與時間做朋友，長期目標清晰，不追求短期激進增長，不會“以量換價”。公司將通過差異化產品和區域深耕鞏固優勢，并注重經銷商質量和庫存管理，等待行業回暖的結構性機會。他還強調，珍酒李渡將以商務場景為主，輔以宴席產品探索新消費群體。

在存量市場競爭加劇的背景下，品牌勢能不足與渠道推力疲軟已成為制約珍酒李渡持續增長的核心瓶頸。當然，已經習慣在營銷上大筆投入的珍酒李渡，未來大概率仍將以此作為助推業績增長的重點抓手。

而這種“重營銷輕品牌”的策略短期內或可維持增長慣性，但長期來看，若無法通過文化IP聯名、高端品鑒會等差異化手段重構品牌價值，其接下來營收還能否實現持續性增長，依然具有不確定性。