近日，參花實業控股有限公司(下稱“參花實業”)在港交所遞交上市申請，中泰國際為其獨家保薦人。貝多財經了解到，這已是其第三次沖擊港股上市，該公司此前曾于2020年6月和2021年3月兩度遞表，但均以“失效”告終。

招股書顯示，參花實業為一家位于中國河北的專用粉產品領先制造商。該公司的前身固安縣大地面粉加工有限公司成立于2002年，以“參花”品牌銷售通用粉、專用粉兩類面粉產品，以及面粉的副產品已有20余年歷史。

時隔兩年再度遞表，參花實業有何新故事可講？其招股書背后又反映了哪些可能阻礙其上市的隱憂？

一、面粉大戶，熱處理構建競爭壁壘

根據弗若斯特沙利文報告，由于不同行業因應獨特要求而進行多種應用，導致對專用粉的需求不斷增加，專用粉的產量預期將以高于整體行業的速度增長，占2028年整體面粉產量的約40.6%，預計2023年至2028年的復合年增長率為2.8%。

其中，專用粉的升級款——熱處理面粉可取代高端專用面粉混合物中使用的添加劑，例如改性淀粉。熱處理專用粉以其能夠消除面粉產品的微生物污染，延長保鮮期、提高面粉產品的吸水性能等特質，愈發受到市場重視。

就產量而言，熱處理面粉的市場規模由2019年的1.35萬噸增加至2023年的1.54萬噸，期內復合年增長率為3.4%。預期該產品的市場規模于2028年將達到1.93萬噸，2023年至2028年的復合年增長率為4.6%。

但由于生產設備的高購置成本，以及技術知識等進入壁壘，面粉熱處理在國內并未廣泛使用。參花實業則是國內少有的熱處理面粉生產商，該公司于2021年首度推出熱處理專用粉產品，并與中國農業科學院合作研究相關產品的品質特性。

在參花實業目前生產并銷售多種的面粉產品組合中，包括超110種專門用作制作面包、油酥點心、面條、水餃及蛋糕等特定食品的普通專用粉產品，超10種熱處理專用粉產品，及適合制作多種食品的4種通用粉產品。

此外，參花實業計劃同時開發可用于生產或制備松餅、泡芙、華夫餅、炸雞、餃子及冷面的熱處理專用粉新產品。參花實業表示，該等投入將幫助該公司把熱處理專用粉產品的生產和供應提升到一個新的水平。

據弗若斯特沙利文報告，就專用粉銷量而言，參花實業2023年于河北排名第三，市場占有率約為3.7%，并獲農業產業化國家重點龍頭企業及河北農業產業化重點企業稱號；按熱處理面粉產量計，參花實業在中國排名第二，市場份額約為29.7%。

二、收入穩增，與達利集團合作多年

2021年、2022年和2023年，參花實業的營業收入分別為5億元、4.69億元和5.44億元，其中來自銷售面粉產品的收入分別為4.34億元、4.07億元和4.65億元，分別占總收入的約86.8%、86.8%和85.5%。

對面粉產品進行進一步劃分可知，普通專用粉目前仍是參花實業的主要收入來源。該項品類報告期內分別實現收入3.20億元、2.62億元和3.18億元，占總收入的比例分別為64.1%、55.9%和58.4%。

與此同時，參花實業的熱處理專用粉自2021年投入商業化以來，也取得了不錯的市場反響，收入規模由2021年的9697.0萬元一路上升至2023年的1.42億元，復合年增長率約為21.0%，第二增長曲線雛形初顯。

但需要指出的是，參花實業的銷售對象主要為B端企業，并不直接面向C端銷售。報告期內，該公司向食品加工商及批發商銷售產生的收入分別為4.21億元、4.27億元和5.25億元，分別占總收入的84.2%、91.1%和96.5%，占比逐年集中。

不僅如此，參花實業在招股書中透露，其不會與客戶建立任何長期銷售協議，僅通過短期框架協議，以及單獨采購訂單進行合作。2021年、2022年和2023年，該公司的客戶數量分別為298名、114名和92名，出現明顯減少。

專精to B端業務，也使得參花實業的整體業績受制于與大客戶之間的交易。報告期內該公司來自前五大客戶的銷售額分別為2.43億元、2.89億元和3.44億元，占總收入的48.6%、61.7%和63.2%，其中第一大客戶貢獻的收入占比分別為27.0%、22.0%和19.0%。

而參花實業的前五大客戶之一，便是國內烘焙食品、零食及即飲飲品公司達利集團（03799.HK），二者于2012年便開始通力合作。不過，參花實業向達利集團的銷售額正持續下跌，由2021年的1.35億元降至2023年的6441.9萬元。

需要指出的是，雖然參花實業是業內熱處理面粉技術的先行者，但該公司長期經營所得的效益并不算顯著，2021年至2023年的毛利為5043.0萬元、6229.0萬元和6876.9萬元，毛利率分別為10.1%、13.3%和12.6%。

往前追溯可知，參花實業2018年至2020年的毛利表現更為有限，一度低于10%。毛利率的增長，主要歸功于毛利水平較高的熱處理專用粉產品的推出，但在可預見的未來，以小麥為代表的原材料價格與存貨狀態都將對其毛利產生影響。

報告期同期，參花實業的除稅前利潤分別為3222.9萬元、4545.9萬元和4079.7萬元；權益股東應占年內溢利分別為3205.4萬元、4525.6萬元和4049.7萬元；純利率分別為6.4%、9.7%和7.4%，亦處在較低水平。

參花實業在招股書中稱，此次上市募資主要是為購買和開發配套生產設施，配置全新的生產線，完善熱處理能力，以提升該公司的生產能力和整體產能，豐富產品品類，擴大銷售網絡，進一步開發“參花”品牌。

但據招股書披露，參花實業報告期內的小麥加工產能利用率分別約為76.6%、76.9%和75.9%；熱處理產能利用率分別為78.6%、78.5%和81.8%。就這個維度而言，該公司的產能利用率并未存在不足情況，但仍要堅持擴產。

為何參花實業急于上市？答案或許藏在該公司的資產質量中。參花實業2023年的經營活動現金凈額為-1.25億元，雖較2022年同期的-1.61億元收窄21.9%，但已連續兩年為負數。

不僅如此，參花實業2021年至2023年的銀行及其他貸款分別為2.89億元、4.73億元和6億元，資產負債比率分別為104.9%、147.5%和166.0%，且2021年末還錄得了260萬元的凈流動負債。

就這個維度而言，參花實業上市的剛需很大程度上在于募資補流。