近日，醫美板塊遭遇“黑天鵝”事件，迎來全線下跌，再次成為市場焦點。

據多家媒體報道，這突如其來的“暴擊”或源于一張聊天記錄截圖，聊天文字稱，“近期上海召開醫美工作會議，要針對醫美行業制定執法標準，并將返傭定性為‘財務賄賂’。之后，有關部門將對醫美行業進行清查，清查會涉及到B端機構和上游，所有的醫療美容醫院和上游都會有相應的動作。清查方向分為稅務、工商，衛監(產品)，這次力度比較大”。

所謂無風不起浪，這背后的原因大概與此前杭州古名文化藝術策劃有限公司被查有關。

據企查查顯示，7月22日該公司收到杭州市稅務局出具的行政處罰決定書（杭稅稽罰﹝2022﹞44號），違法事實如下：2017年1月至2021年11月該公司分支機構千和醫療美容診所為客戶提供醫療美容項目服務，利用九個個人銀行賬戶收取服務款并隱匿收入近48億元及孳生的利息收入約2879萬元。最終杭州市稅務局對該公司隱匿收入少繳稅款的行為定性為偷稅，并對少繳的企業所得稅約1.47億元處60%罰款，罰款金額合計8827萬元。

資料來源：企查查。

雖然傳聞真實性仍有待認證，但隨著事件的持續發酵，可“苦”了這些上市醫美公司，股價應聲而下，跌的最慘的莫過于兩家龍頭公司華熙生物（688363.SH）、愛美客（300896.SZ）。

截至9月19日收盤，華熙生物反向“領跑”，跌幅達到13.68%，愛美客下跌11.65%，都創下近一年來的單日最大跌幅，此外朗姿股份（002612.SZ）、華東醫藥（000963.SZ）、昊海生科（688366.SH）等也均有所下滑，跌幅均超6%。

為應對上述突發事件，部分上市公司也沒有坐以待斃，而是做出緊急回應。

華熙生物表示，“可能跟行業整頓有關系，但對公司的影響應該是微乎其微。我們醫美占比非常少的，只占營業額10%不到，主要還是一家生物科技公司，公司這幾年一直是以四輪驅動戰略來發展，特別是護膚品業務現在受消費升級影響，占比也超過70%，對公司股價的影響應該只是暫時的。”

但拋開此次“黑天鵝”事件，將時間線拉長，可以清楚地看到華熙生物正在逐漸被資本市場“拋棄”，市值持續縮水。2021年7月華熙生物走上屬于自己的巔峰時刻，市值高點一度逼近1500億元，無疑是亮眼的“明星股”，但如今股價已跌去56%，市值蒸發900多億元。

資料來源：Choice。

在華熙生物當家人趙燕看來，玻尿酸生意天花板將至？還不如公認的紅海市場美妝賽道有賺頭？發力C端是順勢而為，還是迫不得已？

一、高收入依靠營銷驅動

8月底，華熙生物發布2022年半年度報告，顯示上半年營業收入同比增長51.58%至29.35億元，穩步推進“四輪驅動”業務布局，其中，功能性護膚品業務收入同比增長77.17%至21.27億元，占比72%；原料業務收入同比增長10.97%至4.61億元，占比16%；醫療終端業務收入同比下降4.53%至3億元，占比10%；新業務功能性食品收入0.44億元，占比1.5%。

數據是最直白的，目前功能性護膚品業務無疑是華熙生物最主要收入來源，也是營收增長最主要的動力。

翻開歷年財報會發現，2018年之前華熙生物主要做B端市場，彼時主要從事B2B原料業務及B2B2C醫療終端業務，收入占比合計超七成，但從2018年開始，華熙生物全面進軍C端市場，主打功能性護膚品業務以及功能性食品業務。

目前華熙生物有“潤百顏”、“夸迪”、“米蓓爾”、“BM肌活”等多個品牌。2022年上半年潤百顏收入同比增長31.22%至6.45億元，夸迪收入同比增長65.38%至6.04億元，BM肌活收入同比大幅增長445.75%至4.85億元，米蓓爾收入同比增長67.54%至2.61億元。

資料來源：華熙生物2022年半年報。

再看盈利能力，上半年華熙生物歸屬于上市公司股東的凈利潤4.73億元，同比增長31.25%，綜合毛利率為77.43%，處于相對較高的水平。

值得一提的是，華熙生物凈利潤增速遠低于營收增速，主要源于銷售費用大增。

上半年，華熙生物銷售費用高達13.87億元，同比增長54.68%。

對此，華熙生物在財報中解釋稱，“主要原因為公司銷售規模持續增長，銷售團隊擴張，導致職工薪酬同比增加；公司大力開拓線上銷售渠道，加大抖音等電商平臺信息流推廣，發掘線上消費群體，加強與天貓、抖音等平臺主流達人的密切合作，線上銷售收入大幅增長的同時線上推廣費用、廣告宣傳費大幅增加。”

可以這樣說，華熙生物背后的高收入主要依靠營銷驅動。

二、玻璃酸不香了？

給外界的第一印象是，玻尿酸賽道遠比美妝和食品賽道吃香。但從華熙生物由藍海轉向紅海市場這一舉動來看，要給這個“公理”打上一個問號了。

隨著我國可支配收入增加及消費結構升級，催生出“顏值經濟”。據弗若斯特沙利文報告顯示，按服務收入計，中國醫療美容市場的市場規模自2017年的993億元增至2021年的1891億元，年復合增長率為17.5%，并預計于2030年將達到6382億元，自2021年至2030年的年復合增長率為14.5%。

與此同時，按服務收入計，預計2021年至2030年中國醫療美容市場的增長占全球市場同期增長的三分之一。

資料來源：弗若斯特沙利文報告。

在“顏值經濟”加持下，玻尿酸賽道處于千億藍海。

而反觀美妝賽道，目前市場規模約6000億，并預計將于2025年達到1萬億。雖然市場廣闊，但早已有5000多家國外美妝品牌在此“廝殺”，加之疫情擾動和海外巨頭碾壓，讓本來就已蕭條的本土美妝行業更是“雪上加霜”。而為了“活下去”，企業就只能選擇“內卷”。“紅海”屬性一覽無余。

然而如今，華熙生物由B端市場轉向C端市場，或源于“無奈”。原因很簡單，玻尿酸原料快要賣不動了。

據華熙生物披露的招股說明書中可以看到，注射級原料產品的銷售單價由2017年的122.62元/克下降至2019年的111.69元/克，目前價格仍在下探。

另據“金融界”報道，玻尿酸發酵法的發明人凌沛學曾直言，“近十年玻尿酸原料一直在降價，平均每年降幅在5％左右，目前全球的玻尿酸原料需求不會超過1000噸，而截至2021年底，華熙生物的產能就已經達到了470噸”。

換言之，市場需求存在上限，如果華熙生物繼續加大B端市場投入，未來勢必會帶來產能過剩、銷售單價下滑等一系列問題。

從市占率來看，華熙生物無疑坐在玻尿酸賽道的頭把交椅上，分別在我國、全球市場的占有率為70%、47%。但面對發展困境，華熙生物還是選擇轉型。2018年華熙生物旗下護膚品牌潤百顏與故宮博物院聯合推出添加玻尿酸的口紅，憑借聯名文創迅速出圈，自此切入了美妝賽道。

問大家一個問題，你說誰是最賺錢的國貨美妝公司？

答案絕對令人大跌眼鏡，沒錯，正是玻尿酸原料大佬華熙生物。

所以，從這個角度來看，華熙生物轉型是必須的，也是初見成效的。

三、昔日發力的肉毒素“折戟”

當然，美妝和食品這一紅海市場并非首選，此前華熙生物就曾發力肉毒素賽道，但遺憾的是，以失敗告終。

早在2015年，華熙生物在玻尿酸的基礎上，試圖尋找“第二增長極”，肉毒素憑借廣闊市場空間，吸引了華熙生物，并與韓國Medytox成立合資公司華熙美得妥，用以在國內開發、拓展及銷售Medytox生產的特定注射用A型肉毒毒素以及其他醫療美容產品。

本以為華熙生物要在肉毒素賽道大展宏圖的時候，轉折卻發生了。

2020年，Medytox旗下的肉毒素產品Meditoxin被多家媒體報道存在安全問題，自2006年被首次生產以來已有接近1.6萬支產品（約三分之一）因效果不佳被銷毀。而根據韓國有關規定，該產品因高不合格率而被要求暫停生產。

但Medytox為了鉆法律“空子”，不惜以身試法，采取了銷毀編號以提高合格率和私自使用實驗用原液替代等行為，但這又違反了韓國《藥師法》等相關法律規定，這就導致Medytox肉毒素產品無法在中國完成產品注冊和銷售，也無法通過合法方式向華熙生物提供肉毒素產品。

基于Medytox自合資協議簽署后從未向華熙美得妥提供任何相關產品以供銷售；Medytox一系列的產品（其中包括肉毒素產品）遭受召回和銷毀的命令、取消產品批準的程序、以及暫停制造銷售和使用的命令；Medytox于中國注冊的肉毒素產品至今未完成產品注冊手續，華熙生物于2022年8月2日公告稱，已委托律師于2022年7月29日向Medytox發出律師函，行使其權利終止及/或撤銷及/或解除合資協議及依據合資協議簽署的其他相關協議，并保留就此事追究Medytox相關法律責任的一切權利。

資料來源：華熙生物官網。

對于為何華熙生物無法繼續發力肉毒素市場，東吳證券研報中顯示，肉毒素從立項到獲批最少需要8年時間，若直接引入海外認證產品，從臨床試驗到獲批，至少需要5、6年時間。

好在天無絕人之路，在肉毒素之后華熙生物能快速瞄準美妝賽道，但功能性護膚品競爭程度可比肉毒素更為激烈，這場“燒錢換規模”的仗還得打多久？