鐵打的資本市場，流水的行業(yè)一哥。

近日，享有“網(wǎng)紅零食第一股”美譽的三只松鼠股份有限公司（下稱“三只松鼠”，300783.SZ）發(fā)布2021年年報以及2022年第一--季度財報。這是一份令投資者“失望”的財報，不僅沒有跑贏大盤，而且延續(xù)了營收下滑的頹勢。

要知道，沒什么能比亮眼的業(yè)績更能打動投資者的心。反映在資本市場上，三只松鼠股價斷崖式暴跌。財報發(fā)布后的4月25日、4月26日，三只松鼠接連兩日大跌，其中4月25日收跌17.94%，4月26日收跌7.08%，兩個交易日累計下跌23.74%。

但貝多財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，與股價暴跌形成鮮明對比的是，包括光大、中銀、民生、招商，天風以及中信等券商均對三只松鼠維持/給予“買入”或“增持”評級，給出的理由大多與“即使公司處于戰(zhàn)略調整初期，資源投入較大，但轉型利好長期發(fā)展”等類似。

盡管如此，三只松鼠更是在2022年4月26日盤中一度跌至19.45元/股，股價再創(chuàng)年內(nèi)新低，收盤時總市值降至89.50億元。而在發(fā)布財報前的最后一個交易日（2022年4月22日），三只松鼠的市值則為117.37億元，相對蒸發(fā)約28億元。

過去幾年，三只松鼠雖然實現(xiàn)了從電商小店到百億企業(yè)，但能熬過從電商品牌到全域品牌的漫漫轉型路嗎？

一、2021年打了一場“敗仗”

2021年，三只松鼠實現(xiàn)營業(yè)收入97.70億元，同比下降0.24%。

據(jù)貝多財經(jīng)了解，這已經(jīng)是三只松鼠第二次出現(xiàn)收入下滑的情況。相比之下，三只松鼠2019年的收入為101.73億元，同比增長45.3%，而2020年則同比下降3.72%至97.94億元，2021年延續(xù)了下降態(tài)勢。

同為堅果炒貨賽道的玩家，在三只松鼠“疲軟”之際，良品鋪子（603719.SH）和洽洽食品（002557.SZ）卻在以兩位數(shù)的增幅快速發(fā)展。據(jù)此前良品鋪子和洽洽食品先后發(fā)布的2021年財報顯示，兩者營業(yè)收入分別同比增長18.11%至93.24億元、同比增長13.15%至59.85億元。

即便是新冠肺炎疫情波及的2020年，良品鋪子的收入也實現(xiàn)營收78.94億元，同比增長2.32%；凈利潤為3.44億元，同比增長0.95%。同期，洽洽食品實現(xiàn)收入52.9億元，同比增長9.4%；凈利潤8.1億元，同比增長30.7%。

令三只松鼠最為“窒息”的莫過于良品鋪子的緊追不舍。2020年，兩者營收差距19億元，短短1年后差距已縮小至不足5億元。在此背后，是良品鋪子的收入連續(xù)多年實現(xiàn)增長，而三只松鼠的收入已經(jīng)連續(xù)兩年下滑。

此外，三只松鼠2022年第一季度不僅沒有實現(xiàn)好轉，反而每況愈下。

財報顯示，三只松鼠在2022年第一季度實現(xiàn)營收30.89億元，同比下降15.85%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.61億元，同比下滑48.75%。據(jù)2020年第一季度財報顯示，三只松鼠當期的營收同比增長7.58%至36.71億元；實現(xiàn)歸母凈利潤3.15億元，同比增長67.57%。

2019年第一季度、2020年第一季度，三只松鼠分別錄得收入28.68億元和34.12億元。據(jù)此來看，三只松鼠2022年第一季度的收入還不及新肺炎爆發(fā)的2020年初。

按照這樣的趨勢發(fā)展下去，2022年三只松鼠很可能被良品鋪子反超，那時“行業(yè)一哥”的位置就要拱手相讓了。

對此，三只松鼠解釋稱，“今年的春節(jié)比去年春節(jié)早11天，而春節(jié)前40天為公司年貨節(jié)銷售旺季，年貨節(jié)檔期對一季度銷量產(chǎn)生了一定影響；同時，流量分化背景下，線上業(yè)務競爭持續(xù)加劇，出現(xiàn)銷售下滑；另外，疫情背景下，部分區(qū)域階段性物流停運，線上業(yè)務訂單交付受到影響，線下也有超400家店鋪出現(xiàn)階段性閉店?！?/p>

聰明的資本錢往往會貨比三家，面對業(yè)績增速如此“疲軟”的三只松鼠，資本接連出逃。

業(yè)績發(fā)布的次日，三只松鼠股價斷崖式暴跌，由2022年4月22日的收盤價29.27元/股下跌至25日（23日、24日休市）的收盤價24.02元/股，降幅高達17.95%；短短1個交易日市值“蒸發(fā)”21億元，市值跌至百億元以下。

2022年4月26日，三只松鼠的股價再度下跌7.08%至22.32元/股，市值降至89.50億元，在短短兩個交易日內(nèi)的市值累計減少約28億元。

這里不妨將目光放得更長遠些。事實上，三只松鼠股價自2020年5月中旬以來就開始波動式暴跌，較2020年5月18日的最高價90.83元/股已跌去逾七成。

資料來源：Wind；三只松鼠日K線圖。

對比洽洽食品，2021年財報發(fā)布后迎來“漲”聲，截至4月25日報收56.50元/股。

資料來源：Wind；恰恰食品日K線圖。

據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)顯示，預計2025年我國休閑零食行業(yè)零售額將達到11,014億元，2020-2025年的年復合增長率約為7.3%，保持穩(wěn)健增長；堅果炒貨作為休閑食品中的新興品類，符合健康化的長期趨勢，仍處于蓬勃發(fā)展中，2020-2025年市場規(guī)模年復合增長率達9.0%。

這意味著，身處規(guī)模持續(xù)擴張的堅果炒貨賽道，三只松鼠營收卻“逆勢”下滑，顯然沒有充分享受到市場增長紅利。

對比過去，在2019年營收破百億后連續(xù)兩年下滑；對比同行業(yè)，較良品鋪子和恰恰食品兩位數(shù)增長略顯“疲憊”；雖身處規(guī)模持續(xù)擴張的堅果炒貨賽道，但卻“逆勢”下滑，三只松鼠2021年無疑是打了一場“敗仗”。

二、從電商向全渠道轉型

令人大跌眼鏡的是，在營收持續(xù)下滑的進程中，三只松鼠的凈利潤規(guī)模卻實現(xiàn)較大幅度上漲。

據(jù)2021年財報顯示，三只松鼠當期歸屬于上市公司股東的凈利潤同比增長36.43%至4.11億元，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤同比增長30.69%至3.2億元。

資料來源：三只松鼠2021年年度報告。

筆者認為，與市場大多數(shù)“增收不增利”的企業(yè)相比，三只松鼠之所以能在營收連續(xù)下滑的同時實現(xiàn)利潤較大幅度的增長，主要源于其發(fā)展模式的轉型升級。

不知不覺中，2012年出道的三只松鼠已走過了十個年頭，受益于互聯(lián)網(wǎng)時代的巨大紅利，三只松鼠連續(xù)多年位列天貓、京東兩大電商平臺休閑零食類目銷量第一。但面對流量紅利的衰退與激烈的行業(yè)競爭，三只松鼠這個“龐然大物”也在積極謀求轉型。

從發(fā)展模式來看，三只松鼠要從電商向全渠道轉型，從單一品牌向多品牌轉型，重構品牌力、渠道力與產(chǎn)品力。這也就意味著，三只松鼠以電商為核心的創(chuàng)業(yè)時代結束，同時以堅果供應鏈為核心和全渠道、多品牌布局的壯年時代開啟。

門店體系戰(zhàn)略調整方面，三只松鼠放棄此前門店規(guī)?；?、粗放型的發(fā)展模式，已全面暫停門店擴張，并且大力度關停不符合長期定位、業(yè)績不佳的門店，下一步將著力提升單店盈利能力，聚焦優(yōu)質門店的高質量發(fā)展。

聚焦堅果戰(zhàn)略下優(yōu)化SKU方面，從聚焦堅果和打造多品牌模式出發(fā)，三只松鼠主品牌將持續(xù)縮減SKU，建立以堅果為核心的心智認知，在推出精選零食滿足電商多品類銷售特性的同時，孵化細分單品品牌，對不符合品牌認知、單品規(guī)模不足、盈利能力不強、核心競爭力不足的多個品類逐步停止銷售。

分銷渠道拓展和供應鏈建設方面，三只松鼠以“利潤產(chǎn)出”為導向，將實施全域化分銷渠道的布局與基于一二三產(chǎn)融合發(fā)展的供應鏈模式，通過全渠道成本科學管控和供應鏈效率提升，達到利潤增長。

與此相對應，三只松鼠發(fā)展路徑同樣處于轉型升級中，將以科技為核心，深耕產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)，推動一二三產(chǎn)深度融合。具體而言，三只松鼠將依托在堅果領域的規(guī)模優(yōu)勢，持續(xù)強化科技研發(fā)與品牌力打造，通過建立示范或聯(lián)盟工廠等供應鏈創(chuàng)新模式間接進入二產(chǎn)滲透一產(chǎn)，以此大力推動工業(yè)化水平提升和技術創(chuàng)新帶來的附加值提升。

不可否認的是，企業(yè)轉型都會經(jīng)歷“陣痛”期，更何況是行業(yè)一哥，但從長期來看，轉型所帶來的“利”往往大于短期的“弊”。處于陣痛期的三只松鼠，雖短期業(yè)績受到一定影響，但護城河有望加固。

三、“叫好不叫座”

據(jù)三只松鼠財報發(fā)布后不久，各大券商均相繼發(fā)布評級報告。從研報表象來看，各券商紛紛看好三只松鼠。

4月26日，光大證券發(fā)布研報稱，維持三只松鼠“增持”評級，并稱即使公司處于戰(zhàn)略調整初期，資源投入較大，并將未來兩年凈利潤預測下調約40%至4億元左右，但考慮到該公司轉型利好長期發(fā)展，維持“增持”評級。

同日，中銀證券發(fā)布研報稱，給予三只松鼠“增持”評級，并稱即使將2022年每股收益下調26.4%至0.75元/股，但將未來兩年每股收益上調20%至1元/股左右，考慮到轉型期所面臨的短期業(yè)績波動，調整至“增持”評級。

同樣的，民生證券發(fā)表研究報告指出，維持三只松鼠“買入”評級，并稱即使2022年實現(xiàn)歸母凈利潤預測同比下降4.7%至3.9億元，但考慮到該公司進行全面轉型升級，建立多品牌矩陣，推動全渠道發(fā)展，未來成長潛力充足，維持“買入”評級。

此外，招商證券維持“強烈推薦”評級；天風證券維持“買入”評級；中信證券則維持“增持”評級。

但市場并不買賬，三只松鼠的股價持續(xù)下跌，市值亦是如此。

對比來看，當前（截至2022年4月26日收盤）洽洽食品的市值為290.41億元，約等同于三只松鼠（89.50億元）+良品鋪子（89.50億）+良品鋪子/三只松鼠（89.50億元）。

其中，三只松鼠和良品鋪子的市值已經(jīng)達到同一水平線，均為89.50億元，約等于三分之一個洽洽食品。洽洽食品。

未來，三只松鼠如何捍衛(wèi)“行業(yè)一哥”的位置？又能否順利完成轉型？還是個未知數(shù)。