近日，防曬服飾品牌——蕉下控股有限公司（Beneunder Limited，下稱“蕉下”或“蕉下控股”）在港交所遞交招股說明書，擬在香港主板上市，中金公司和摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

據(jù)貝多財(cái)經(jīng)了解，蕉下控股在境內(nèi)的主要經(jīng)營主體為深圳減字科技有限公司，旗下?lián)碛猩钲谑锌衫羌铱萍加邢薰?、深圳市兜滿科技有限公司、杭州兜滿科技有限公司、北京簡(jiǎn)深科技有限公司等多家全資子公司。

本次沖刺上市，蕉下計(jì)劃將募資金額用于加強(qiáng)研發(fā)能力；提高品牌知名度，包括促銷、廣告活動(dòng)及營銷活動(dòng)和營銷人員招聘；強(qiáng)化全渠道銷售及分銷網(wǎng)絡(luò)；改善供應(yīng)鏈管理；加強(qiáng)運(yùn)營數(shù)字化；收并購戶外鞋服等標(biāo)的等。

產(chǎn)品均為代工貼牌，生產(chǎn)相關(guān)成本占四成

根據(jù)介紹，蕉下是一個(gè)領(lǐng)先的優(yōu)質(zhì)城市戶外品牌，創(chuàng)立于2013年，致力于提供兼具創(chuàng)新科技和美學(xué)設(shè)計(jì)的戶外功能產(chǎn)品，其產(chǎn)品專為具備休閑社交屬性的非競(jìng)技運(yùn)動(dòng)及戶外活動(dòng)場(chǎng)景而設(shè)計(jì)，包括城市生活、休閑運(yùn)動(dòng)、旅行度假、踏青遠(yuǎn)足、露營等。

其中，“蕉下”一詞取自“芭蕉葉下”，代表其肇始于滿足年輕女性消費(fèi)者對(duì)戶外防曬的需求。蕉下表示，其搭建了多元化產(chǎn)品組合，主要覆蓋服裝、傘具、帽子、其他配飾、鞋履，為消費(fèi)者提供全面的產(chǎn)品。

根據(jù)灼識(shí)咨詢，以2021年總零售額、在線零售額計(jì)，蕉下均為中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5.0%及12.9%的市場(chǎng)份額。灼識(shí)咨詢報(bào)告顯示，2021年，蕉下防曬服飾的在線零售額超過第二大品牌的5倍。

招股書顯示，蕉下2019年、2020年和2021年的營收分別為3.85億元、7.94億元和24.07億元；該公司股權(quán)持有人應(yīng)占年內(nèi)虧損（凈虧損）分別為2320.7萬元、7.7萬元和54.73億元，虧損規(guī)模飆升。

在非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則下，蕉下2019年、2020年和2021年的經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為1968.0萬元、3941.2萬元和1.36億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤率分別為5.1%、5.0%和5.6%。盡管實(shí)現(xiàn)了連續(xù)盈利，但蕉下的利潤率仍處于較低水平。

貝多財(cái)經(jīng)了解到，蕉下的各項(xiàng)成本較高，尤其是銷售成本和分銷及銷售開支。其中，銷售成本主要指的是原材料和加工成本（即“生產(chǎn)成本”）。據(jù)招股書介紹，蕉下將所有生產(chǎn)外包予合約制造商，由其加工自行購買的原材料并向該公司提供成品。

在筆者看來，蕉下的產(chǎn)品均為委托生產(chǎn)（OEM），即貼牌銷售，模式容易被復(fù)制，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。蕉下在招股書中稱，其將采取一定手段確保產(chǎn)品供應(yīng)普遍可得、充足且成本穩(wěn)定，不受價(jià)格波動(dòng)影響。盡管如此，合約制造商的成品供應(yīng)和定價(jià)仍將對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大影響。

據(jù)蕉下介紹，雖然該公司不進(jìn)行產(chǎn)品日常生產(chǎn)，但其負(fù)責(zé)制定產(chǎn)品的生產(chǎn)程序和質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，蕉下稱可指定合約制造商使用的原材料，確保產(chǎn)品能滿足嚴(yán)格的質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。此外，蕉下亦會(huì)積極審查生產(chǎn)工藝并檢測(cè)合約制造商生產(chǎn)的產(chǎn)品。

來源：蕉下招股書。

蕉下認(rèn)為，與合約制造商合作可讓該公司極為靈活地管理供應(yīng)鏈，優(yōu)化運(yùn)營。截至2021年12月31日，蕉下與166家合約制造商有合作。蕉下認(rèn)為，前述合約制造商能夠滿足該公司的產(chǎn)品需求及標(biāo)準(zhǔn)。

報(bào)告期內(nèi)，蕉下的銷售成本分別為1.92億元、3.38億元和9.86億元，分別占其各期收入的50.0%、42.6%和40.9%。換句話說，蕉下全部收入中的四成到五成都要支付給其供應(yīng)商，用來采購成品。

來源：蕉下招股書。

營銷費(fèi)用連年飆升，傘具收入增速急劇放緩

在此基礎(chǔ)上，蕉下還需要實(shí)現(xiàn)自身的運(yùn)營，進(jìn)而產(chǎn)生分銷及銷售開支、一般及行政開支和研發(fā)開支等。報(bào)告期內(nèi)，蕉下的分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億元和11.04億元，占總收入的比例分別為32.4%、40.7%和45.9%。

據(jù)介紹，蕉下的分銷及銷售開支主要包括：廣告及營銷開支，電商平臺(tái)服務(wù)費(fèi)，運(yùn)輸及物流開支，雇員福利開支，向零售門店合作伙伴及其他支付的傭金，其他人員成本，使用權(quán)資產(chǎn)折舊，以及差旅開支。

其中，廣告及營銷開支（即“推廣費(fèi)用”）遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它項(xiàng)目。2019年、2020年和2021年，蕉下的廣告及營銷開支分別為3691.7萬元、1.19億元和5.86億元，占總收入的比例分別為9.6%、15.0%和24.4%，急劇飆升。

來源：蕉下招股書。

經(jīng)計(jì)算可知，以2021年為例，蕉下每賣出一把遮陽傘（即“傘具”）或一件衣服，都有兩成花在了廣告投放上面，約為相關(guān)商品生產(chǎn)成本（即“原材料和加工成本”）的六成。層層費(fèi)用疊加下，蕉下的產(chǎn)品價(jià)格自然難以親民。

天貓口袋傘熱銷榜單顯示，蕉下遮陽傘排名第一，產(chǎn)品售價(jià)約為200元，排在其后的大多數(shù)售價(jià)低于70元，在該榜單下的天堂傘價(jià)格還不到50元。而據(jù)蕉下招股書，其傘具產(chǎn)品主要是膠囊系列傘、果趣系列傘，對(duì)應(yīng)的建議零售價(jià)分別為299元、349元。

不過，消費(fèi)者對(duì)蕉下的認(rèn)可度較高。2019年、2020年和2021年，蕉下來自在線店鋪及電商平臺(tái)的收入分別為2.85億元、6.17億元和19.46億元，年復(fù)合增長率為160.9%。其中，蕉下在天貓旗艦店的復(fù)購率分別為18.2%、32.9%和46.5%。

在筆者看來，之所以復(fù)購率高，一方面是消費(fèi)者看重蕉下的產(chǎn)品創(chuàng)新和設(shè)計(jì)。另一方面，是蕉下在廣告投入方面不遺余力，并選中趙露思作為品牌代言人，且在社交平臺(tái)收獲了大量的粉絲，進(jìn)而產(chǎn)生消費(fèi)。

特別說明的是，蕉下2021年賣出的全部傘具合計(jì)才獲得5.01億元，還不及當(dāng)期的推廣費(fèi)用。同期，蕉下來自服裝、帽子和其他配飾的收入分別為7.11億元、4.50億元和6.12億元，其中服裝收入已經(jīng)超越傘具，并遙遙領(lǐng)先于其它品類。

對(duì)比來看，蕉下的傘具收入增速已經(jīng)急劇放緩，2019年至2021年的復(fù)合年增長率僅為22.42%，占比由2019年的86.9%逐步降至2021年的20.8%。同期，服裝的復(fù)合年增長率則高達(dá)1429.2%，占比由2019年的0.8%飆升至2021年的29.5%。

來源：蕉下招股書。

據(jù)貝多財(cái)經(jīng)了解，蕉下旗下服裝產(chǎn)品主要是防曬服飾，以及包括打底衣、羽絨服等在內(nèi)的保暖服裝。其中，防曬服飾市場(chǎng)主要包括具有防曬功能的衣服、傘具、帽子、墨鏡、口罩、披肩、袖套及手套等產(chǎn)品。

根據(jù)灼識(shí)咨詢，防曬服飾的市場(chǎng)規(guī)模由2016年的人民幣459億元增至2021年的611億元，年復(fù)合增長率為5.9%；自2021年至2026年，其預(yù)計(jì)將以9.4%的年復(fù)合增長率增長，2026年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到958億元。

來源：蕉下招股書。

這意味著，蕉下所在的防曬服飾市場(chǎng)前景廣闊，未來增長可期。而能否把握機(jī)遇、繼續(xù)保持領(lǐng)先，還是個(gè)未知數(shù)。