來源 | 貝多財經

作者 | 白腦斯

高增長高毛利，卻被廣告閃了腰，牙博士路在何方？

3月底，瑞爾集團（簡稱“瑞爾”）前腳在港股上市，牙博士后腳就重新提交了招股書。瑞爾也是二度交表后成功登陸，牙博士是否也會重復這一路徑？分析各項財務表現，可以發現牙博士的未來更加光明，或將成為資本寵兒。

在華東，通策第一，牙博士第二

對比同行，牙博士的營收、增長率和毛利率都處行業前茅。

牙博士2021年底共有31家門店，從門店數來看，還排不進全國前十。但9年來營收復合增長率超過65%，增長勢頭很猛，遠高于行業11%的復合增長水平。

來源：牙博士招股說明書

按2020年營收排名，牙博士是中國第五大民營口腔集團。而在華東地區，牙博士營收排名第二，僅落后于白馬股通策醫療。

最亮眼的是牙博士的毛利率，在口腔醫療機構中處拔尖水平，遠超行業平均42%的毛利率，甚至超過醫美平均52%的毛利率。

來源：Wind，各公司招股說明書，國海證券

牙博士的賺錢能力一流，診所數量不多，但營收高、增長快、毛利高。這主要是因為牙博士對市場判斷很準，戰略決策也很準。“準”在四點，也是目前牙博士的業務特點：根植華東、只開診所、主營種植正畸、專家帶年輕醫生模式。

高增長來自于賭對了風口

牙博士能保持如此高速的增長，是因為看準了風向，具體來說：

1.乘對了華東市場增長的東風。華東在全國口腔市場中占比第一，可能是最早實現“牙科自由”的區域，市場規模預估復合增長為13%，略高于全國。可見江浙滬人民的口腔保健意識走在全國前面。未來5-8年，華東將是中國口腔市場最重要的區域，屬兵家必爭之地。牙博士布局較早，以蘇州為大本營，9年覆蓋華東7城，正好趕上了華東口腔消費的增長。

來源：牙博士招股說明書。

2.選對了以診所為主的擴張模式。有研究表明，11-21張牙椅的規模是口腔醫療的“甜蜜點”，該規模下的盈利壓力、服務精細度、口碑、擴張難易度、毛利率都是最合適的。4-6張牙椅的小診所是醫生創業的首選，主要靠一兩名熟練醫生，天花板很低；而40張牙椅以上的口腔醫院，投資大，盈利慢，初期運營壓力大，不易擴張。

牙博士目前31家門店均為診所，且大都為11張牙椅以上的中大規模診所，毛利率比小規模診所更高，盈利周期比醫院更短。目前新開的門店，僅需平均7個月達到盈虧平衡，21個月收回投資。對培育期診所的運營水平，在業內算比較優秀的。口腔醫院的盈虧平衡普遍需要2-3年，4-5年收回投資。

來源：牙博士招股說明書

不僅如此，牙博士還聰明地避開了中心城區，主要擴張在常熟、昆山、江陰、太倉和上海郊區等周邊地區，一是降低租金成本，二是避開當地強勢的口腔醫腔，三是眾所周知，包郵區富庶之地，三線城市消費也不低，牙博士算是找到了藍海。

3.乘對了口腔消費升級的東風。口腔醫療業務分為三大類五小類，種植、正畸和綜合（包括修復及兒牙）。其中，種植和正畸是近年國內高速增長的類別，潛在市場規模都在千億以上。種植牙客單價8千-2.2萬元，隱形正畸價格2-6萬元，都是高值項目。

我國2019年種植牙滲透率約為22顆/萬人，和日本40顆/萬人和美國95顆/萬人相比，還有較大差距。據中華口腔醫學會數據，我國錯頜畸形整體患病率67.8%。隨著顏值經濟興起，正畸尤其是隱形正畸的增長潛力巨大，從時代天使去年上市可見一般。

來源：漢瑞祥，觀研天下，時代天使招股書，國海證券研究所

所以這兩個品類，都有高單價、患病率高、滲透率低、增長快的特點。而牙博士定位中高端，主要的業務就是種植和正畸，乘上了口腔消費升級的東風。

種植和正畸占比全行業第一，支撐高毛利

牙博士亮眼的高毛利率，主要得益于上述的業務結構。

種植和正畸是高利潤項目，2021年毛利率分別為60.9%和51.3%，比綜合服務的48.3%毛利率高。這兩項在牙博士營收中的占比已近八成，是目前全國高值項目占比最高的口腔連鎖機構。不僅如此，牙博士的種植和正畸客單價分別為1.3萬和2.3萬，也高于行業平均的1萬和2萬。

來源：Wind，各公司招股說明書，國海證券

業務結構偏重高值項目，讓牙博士的牙椅單產遠高于其它競爭對手，2020年達到210萬/臺，2021年更是增至230萬/臺。要知道，牙博士大部分診所都是2018年前后開的，超過一半都在成長期，意味著未來牙椅單產還會增加。這側面說明，牙博士的診所運營效率高，開診所前對當地市場的調研測算比較準確，資源匹配度高。

來源：招股說明書，國海證券

種植是牙博士的拳頭項目，是有技術壁壘的。牙博士的種植學科帶頭人為呂昊昕，目前是江蘇口腔醫學會種植專委會委員和蘇州口腔醫學會常務理事。高新區牙博士還有擁有兩項種植牙相關的國家專利。醫療技術上的優勢，也支撐了種植項目的高定價和高毛利。

醫生單產高于行業，人力成本可控

不只牙椅單產高，牙博士的醫生單產也高。2020年平均每名醫生貢獻了240萬營收，高于行業平均170萬的水平。

口腔治療標準化低，高度依賴醫生手工操作，對藥品耗材設備的依賴小，所以成熟醫生是核心資源。在市場高速增長的同時，培養一名執業牙醫卻要至少6年，導致牙醫目前缺口大。

以前公立醫院對種植牙把得比較嚴，給年輕醫生練手的機會少，導致目前能做種植的牙醫僅占比20%。正畸專業的醫生也非常稀缺，隱形正畸雖然對操作要求低，但仍非常依賴于醫生的經驗，不同的方案，正畸效果和并發癥風險差異很大。

在這種前提下，越是走中高端路線的口腔機構，高薪養醫的情況越普遍。但牙博士的醫護成本占比并不突出，總人力成本中醫護人員占比營收16.5%，甚至接近不這么依賴醫生的眼科。

來源：Wind，招股說明書

推測其原因是，牙博士采用的是專家+年輕醫生組成團隊的方式來運營。同城診所可以共享專家IP，主打一兩名專家就能支撐全城，專家帶領學科建設、做特需病人和疑難雜癥、把控醫療質量，日常診療主要靠年輕醫生。從醫生平均執業年限也能看出端倪，瑞爾的882名醫生平均執業12.6年，而牙博士395名醫生平均只有5.4年。通過充分發掘醫生價值，啟用年輕醫生，牙博士控制了醫生成本，卻仍能支撐其高端定位，堪稱口腔異類。

依賴廣告引流，拉低凈利率

牙博士財務數據中唯一令人不安的，就是低于行業的凈利潤率。2020年和2021年凈利率分別為3.3%和11.2%，而通策醫療2020年凈利率為26.1%，中國口腔醫療集團2019年凈利率為26.3%。

口腔醫療三大成本，耗材、人力和銷售費用，究竟是哪項過高蠶食了利潤？前面提到牙博士的人力成本屬行業較低水平，而耗材成本為21.6%，略高于行業15%的均值，但考慮種植和正畸耗材占比高，這個水平也是正常范圍。

所以答案只有一個，就是銷售費用。牙博士的銷售費率遠超行業平均，有近三成營收被用于推廣。

來源：Wind，招股說明書，國海證券

其中，包括銷售人員的工資提成，占2021年營收10.7%，加上行政人員成本（占比7.1%），已超過醫護人力成本（占比16.5%）。對于牙博士來說，可能銷售才是生產力。

銷售費用中的營銷廣告開銷，占2021年營收15.3%。這還不是像牙博士宣稱的那樣，用于品牌建設，而主要是用于引流。百度近三年一直是集團前三供應商，2021年的競價費用不減反增，花了2660萬。同年另一家廣告供應商（疑似騰訊）也擠進前五，花了1650萬。牙博士的新客，有58.5%來自于競價、地推及電商。不砸廣告，牙博士可能增長乏力，有老莆系那味道了。

不過平心而論，牙博士各診所50%多的利用率，平均7個月的盈虧周期，與廣告的貢獻也密不可分。這是短期決擇，但如果持續燒錢，形成模式依賴就危險了。

未來雖可期，發展卻走到了岔路口

牙博士主要的擴張是在2017年和2018年，分別新增8家和5家診所。目前大部分診所均已收回投資，而2022年全部診所都將盈虧平衡，選擇此時上市，是絕佳時機。

經過多年發展，牙博士手握充足現金，加上買金融資產的錢，帳上有6億多，對開店來說綽綽有余。所謂手中有糧，心中不慌，牙博士在招股書中列出了擴張計劃，預計到2024年在華東擁有41家機構，包括一家中心醫院。

可以說，牙博士目前面臨發展的岔路口，如果上市后進一步擴張，目前的醫生就不太夠用了，專家團隊無法顧及到這么多家門店，人力成本占比必然會上升。

擴張也面臨更多競爭，營銷費用將進一步增加。杭州寧波有通策、上海郊區有華齒、溫州有中國口腔醫療等區域巨頭，加上瑞爾、美維等全國連鎖，華東可以說是中國口腔機構爭奪最激烈的區域。為了打開知名度，牙博士的慣用打法是，開業之前在當地轟炸一輪廣告。計劃新進入的區域，如安徽等，對牙博士品牌熟悉度不高，廣告費用更少不了。未來三年，凈利率還是沒法提升。

如果選擇繼續做小而美，偏安蘇州，也可享天年，但天花板很明顯。其它對手都在搶地盤，如果牙博士不盡早向外擴張，等別人站穩腳跟就沒機會了。短期內可以活得很滋潤，但長期來看，將會面臨人才梯隊的問題。牙醫的流動性高，牙博士2019年的在崗員工，到2020年末只留下了45.8%，干滿三年的只有37.4%。如果不通過自建教學醫院來培養人才，幾年就會面臨牙醫斷檔。這可能就是牙博士決定在蘇州建設口腔醫院的原因。

綜上，牙博士目前收入增長和毛利率表現搶眼，是因為幾步棋都下得很準：做華東區域的中高端連鎖診所，主營種植正畸，提高醫生產出、控制人力成本。但凈利率受推廣費用拖累，短期低于行業水平。

目前，牙博士即將全面盈利，上市后可能會受到熱捧。