12月13日，雍禾醫療（HK:02279）在港交所掛牌上市。本次上市，雍禾醫療在全球發售9442.4萬股股份，其中香港發售股份4721.2萬股，國際發售股份4721.2萬股，另有15%超額配股權。

值得一提的是，雍禾醫療在香港公開發售獲約160.06倍認購。按照發售價每股15.80港元計算，假設超額配股權未獲行使，雍禾醫療將收取的全球發售所得款項凈額估計約為13.567億港元。

上市首日，雍禾醫療以15.76港元/股的價格開盤，隨后一度跌至15.66港元/股，跌破IPO發行價。而后，雍禾醫療的股價再度翻紅。截至12月13日午盤，雍禾醫療暫報16.86港元/股，漲幅為6.71%，總市值為87.66億港元。

連續三年實現盈利

本次上市前，雍禾醫療創始人、執行董事兼董事會主席張玉持有約42.66%的股權，IPO后對該公司的持股比例約為34.91%。按發行價計算，張玉對應的身價（持倉市值）將達到28.68億港元。

據了解，雍禾醫療最早可追溯于2005年創立的雍禾植發，雍禾醫療則成立于2010年。2017年，中信產業基金斥資3億元入股雍禾醫療，成為雍禾醫療的主要股東。時至今日，中信產業基金（中信證券）仍是前者的第一大機構股東。

本次IPO，雍禾醫療引入10家知名基石投資者，包括NCC Fund、清池資本、Hudson Bay、禮來亞洲、易方達、WT Capital等，合共認購約7.55億港元的股份，占雍禾醫療本次發行股份的49.98%份額。

財務方面，2018年、2019年和2020年，雍禾醫療的營業收入分別為9.34億元、12.24億元和16.38億元，對應的凈利潤分別為5350.0萬元、3562.4萬元和1.63億元，期內均保持增長態勢。

據了解，雍禾醫療的收入主要來自提供植發醫療服務。2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，其來自植發醫療服務的收入分別為9.18億元、11.98億元、14.13億元和7.90億元，占總收入的比例分別為98.3%、97.8%、86.2%和75.0%。

雍禾醫療在招股書中援引弗若斯特沙利文的資料稱，按2020年相關服務產生的總收入計，該公司是中國植發醫療服務市場及醫療養固服務市場規模最大的企業，分別占有10.5%及4.3%的市場份額。

根據弗若斯特沙利文的資料，在中國所有毛發醫療服務提供商中，按于2020年底的注冊醫生人數、2020年底的運營中醫療機構數量以及2020年的就診植發患者人數計，雍禾醫療排名第一。

入局企業達到2.8萬家

2018年、2019年和2020年，雍禾醫療的每名患者平均花費分別為2.61萬元、2.78萬元和2.79萬元，消費水平可見一斑。雍禾醫療還稱，“我們通常向普通級服務患者收取2萬-3萬元，優質級收取5萬元，向接受‘雍享’服務的患者收取10萬元。”

根據招股書，雍禾醫療2020年95%以上的患者選擇了普通級服務，3.6%的患者選擇優質級服務，0.5%的患者選擇貴賓級服務。與之對應的是，雍禾醫療2020年接受普通服務的患者為4.85萬人。

據雍禾醫療介紹，于2020年，該公司擁有11%的市場占有率，植發醫療服務所產生的收入超過行業第二名和第三名的總和。招股書顯示，其2018至2020年植發患者的總人數分別為3.5萬人、4.3萬人和5.07萬人。

值得關注的是，雍禾醫療所在的植發市場十分廣闊。弗若斯特沙利文報告顯示，于2020年，中國共有約2.509億人患有脫發，其中男性1.635億。中國健康促進與教育協會公布的數據也顯示，受脫發問題困擾的中國人近2.5億，平均每6人中就有1人脫發。

根據弗若斯特沙利文報告，2020年中國的毛發醫療服務市場為184億元，預計到2030年將達到1381億元。其中，植發醫療市場在2020年的規模約為134億元，預計將以18.9%的復合年增長率發展，到2030年將達到756億元。

當然，入局者也不少。除了雍和醫療外，新生植發、碧蓮盛、大麥植發等也在搶占這一市場。其中，碧蓮盛背后還有一家上市公司——福瑞股份（300049.SZ）。其中，新生植發、碧蓮盛均有上市的打算。

天眼查提供的數據顯示，我國目前共有近2.8萬家植發養發相關企業。其中，個體工商戶占比為84%。按地區來看，廣東省的植發養發相關企業數量最多，超過4000家，占全國相關企業總量的15%。

與在線教育相似的是，植發領域的營銷有過之而無不及。此前，好頭發創始人徐峰曾表示，公立醫院的植發科室利潤率在60%-70%；私立醫院為40%-50%，而大型連鎖機構利潤率僅20%左右，巨大的差異主要受店面數量和營銷成本的影響。

以雍和醫療為例，其2018年至2020年的2018年至2020年的銷售及營銷開支分別為4.64億元、6.50億元、7.80億元，分別占當期總收入的49.6%、53.1%和47.6%。其中，用于品牌廣告及效果廣告開支費用分別為1.78億元、3.65億元、3.82億元和3.15億元。

相比之下，雍禾醫療2018年至2020年的研發開支分別為780萬元、890萬元和1180萬元，占當期總收入的比例分別為0.8%、0.7%和0.7%，均不足1%。以此計算，雍禾醫療的營銷費用約是同期研發開支的62倍、75倍、68倍。

智慧芽數據顯示，雍禾醫療關聯公司北京雍禾醫療投資管理有限公司和北京雍禾植發技術研究院共擁有植發相關領域專利申請13件，其中有效8件，技術聚焦毛發檢測儀、植發打孔器、毛囊提取針頭等植發相關技術。

根據智慧芽數據進一步分析，國內的“植發”技術發展迅速，專利累計有近700件，從2013年開始呈現快速增長趨勢，2020年植發相關專利申請量是2013年的11倍。這代表著，植發的技術競爭十分激烈。

伴隨著跑馬圈地，植發領域的亂象叢生。據21世紀商業評論此前報道，復旦大學附屬華山醫院皮膚科副主任吳文育認為，植發屬于醫療行為，必須在正規醫療機構進行，“目前的問題主要存在于機構的醫療資質以及手術相關醫護人員的資質。”

中日友好醫院毛發醫聯體負責人楊頂權則稱，“第一是非皮膚科醫生操刀，認為只要是頭發就能種；第二是認為一種定終生，后續不需要再進行養護；第三是技術不過關；第四是在宣傳上過度夸大新技術，誤導消費者。”

事實上，雍和醫療就是監管罰單的常客。據貝多財經不完全統計，雍禾醫療以及其旗下植發門診部因廣告違法行為合計遭到處罰的次數達到26次。同時，還有部分門診部因任用未取得醫療美容主診醫師資格的醫師單獨為患者開展醫療美容活動而遭到處罰。

招股書顯示，于往績記錄期間，雍禾醫療因未有遵守《中華人民共和國廣告法》或《醫療廣告管理辦法》的若干獨立不合規事件而被相關政府機關罰款的事件發生。其中，僅2018年就因7起廣告違規被監管部門罰款280萬元。

雍禾醫療稱，2019年和2020年公司也有數起類似的廣告不合規事件，但沒有產生重大罰款開支。但貝多財經發現，這一情況與事實并不相符，該公司關聯的罰單屢見不鮮，多數和醫療廣告涉嫌違法有關。