近日，江蘇知原藥業股份有限公司（下稱“知原藥業”）更新了招股書，繼續沖刺在深交所主板的IPO。知原藥業的上市申請于2023年4月獲受理，至今已經過兩次問詢，并四度更新招股書，但仍處于“已問詢”階段。

乘著“互聯網+醫療”的東風，線上線下多渠道布局的知原藥業的業績增長態勢良好，旗下多個單品不僅斬獲電商平臺健康醫藥板塊的全品類銷售桂冠，企業自身的市場占有率也處于行業前列。

與此同時，知原藥業快速發展背后潛藏的隱憂也隨著招股書的披露浮出水面。依靠“阿里系”的生存路徑否是長久之計尚且是未知數，居高不下的銷售支出與低位徘徊的研發費用，更是該公司亟待維持平衡的經營天平。

除此之外，一邊巨額分紅一邊募資補流的做法，也為知原藥業的IPO之路增添了更多不確定性。

一、業績穩增，電商發展迎契機

據招股書介紹，知原藥業從事皮膚領域藥品、功效性護膚品和腎病領域藥品的研發、銷售及推廣服務，擁有外用制劑全劑型開發與評價技術平臺（TDDET）、皮膚外用制劑產業化放大生產技術平臺（TPSP），以及功效性護膚品開發技術平臺。

圍繞常見的真菌感染性皮膚病、痤瘡和玫瑰痤瘡等皮膚問題，知原藥業開發了發從治療藥物到功效性護膚品多個皮膚外用劑型。截至目前，該公司手握獨家創新藥復方丙酸氯倍他索軟膏等藥品批準文號6個，化妝品備案及注冊55個。

緊抓互聯網醫藥電子商務興起的契機，知原藥業通過“電商+線下”融合發展的多渠道銷售模式，實現了在皮膚領域銷售的快速增長，旗下金紐爾、麗芙、洛芙系列藥品和“質潤”系列功效性護膚品的代表產品的市場反饋良好。

根據弗若斯特沙利文數據，知原藥業的復方丙酸氯倍他索軟膏（金紐爾）、甲硝唑凝膠（麗芙）、聯苯芐唑溶液（洛芙）均于2023年在我國對應藥品的細分市場中占有率排名第一。

米內網數據庫亦顯示，2023年我國化學藥品皮膚病用藥市場規模為246.08億元，其中知原藥業的市場占有率約為2.74%，僅次于浙江三生蔓迪藥業有限公司和重慶華邦制藥有限公司，在對應市場的我國內資企業中排名第三。

2021年至2023年，知原藥業的營業收入分別為5.11億元、8.60億元和10.31億元，復合年增長率為42%；其中，來自皮膚類產品的收入分別為3.25億元、6.73億元和7.98億元，占總收入的近八成，是其核心收入來源。

在保持收入穩定增長的同時，知原藥業的盈利能力也不斷增強，報告期內凈利潤分別為8739.91萬元、1.34億元和1.46億元；扣非后凈利潤分別為7223.57萬元、1.26億元和1.38億元，品牌力在經營效益層面亦得到了釋放。

二、依靠阿里，銷售費用是痛點

在知原藥業的電商平臺銷售邏輯下，線上醫藥電商平臺根據預計市場需求向其下達采購訂單，該公司則向醫藥電商平臺實行買斷式銷售，消費者根據自身需求在醫藥電商平臺內自行購買。

2021年至2023年，知原藥業來自電商平臺的銷售金額分別為1.63億元、3.79億元和4.03億元，銷售收入均呈現不斷增長趨勢，占主營業務收入的比例也由2021年的32.14%逐步攀升至接近40%。

透過招股書不難發現，知原藥業的電商平臺銷售模式與阿里健康大藥房深度綁定。報告期內該公司來自阿里健康的收入分別為1.17億元、2.46億元和2.37億元，占總收入的比例達到了22.99%、28.61%和22.98%。

正因如此，知原藥業需每年向第三方電商平臺支付運營費用及站內推廣費用，報告期內該公司的電商費用金額分別為1824.57萬元、6344.77萬元和8776.91萬元，隨著其與阿里健康合作愈發緊密，該項費用持續走高。

為提高產品市場認知度，知原藥業還委托專業化推廣服務商，就該公司的產品進行面向各級醫療機構、藥店、終端患者的學術推廣服務，該項服務的報告期內分別花費8498.44萬元、1.21億元和1.05億元。

諸如此類的市場推廣費用，拉高了知原藥業的銷售成本，該公司的銷售費用由2021年的1.92億元提升至2022年的3.33億元，并于2023年進一步增長至4.07億元，短短三年便在銷售上花費了超9億元。

貝多財經發現，知原藥業在招股書中列出的大多同行業可比公司，報告期內銷售費用率均有所縮減，行業平均費用率亦由2021年的38.19%降至2023年的33.03%。而知原藥業的銷售費用率卻不降反增，2023年甚至一度逼近40%。

在銷售推廣上一擲千金的知原藥業，在研發層面的投入則頗顯吝嗇。該公司2021年至2023年的研發費用分別為2947.65萬元、3671.94萬元和4878.43萬元，合計約為1.15億元，僅是銷售費用的八分之一。

除此之外，知原藥業近三年的研發費用率呈下滑態勢，由2021年的5.77%降至2022年的4.27%，雖然在2023年微增0.46個百分點至4.73%，但三年內的研發費用率均低于行業可比公司平均值的5.87%、5.53%和5.96%。

三、頻頻分紅，募資補流為哪般？

值得注意的是，本次上市募資的7.01億元中，知原藥業擬將2.91億元用于研發中心建設項目。知原藥業透露，其將在自有土地上新建廠房，并購置200余套專業儀器設備，啟動27款皮膚外用藥品的開發。

此外，知原藥業計劃2.50億元募得資金投向制劑生產基地改擴建項目，另有1.60億元用于補充流動資金。但需要指出的是，知原藥業2021年至2023年的經營活動現金流量分別為1.16億元、1.12億元和1.88億元，呈上升態勢。

報告期同期，知原藥業的貨幣資金余額分別為2.66億元、2.48億元和2.45億元，整體趨于穩??；截止期末的資產總額分別為6.66億元、8.52億元和10.07億元，家底豐厚，資產處在安全邊界內。

知原藥業還進行了多次大手筆分紅，2021年至2023年的現金分紅額度分別為779.40萬元、1558.80萬元和3897.0萬元。溯往可知，該公司還在2020年進行了1237.87萬元的分紅，四年內累計分紅金額達7473.07萬元。

種種跡象表明，知原藥業并不算缺錢。這種左手募資、右手分紅的做法，也引起了深交所的關注，要求其測算流動資金缺口，結合賬面可用貨幣資金、現金流變動、現金分紅等情況，說明募投的必要性與合理性。

基于此前的業績表現，知原藥業對其未來營運資金的需求進行了測算。假定其2023年至2025年的收入復合年增長率為30%，對應年份的流動資金新增需求則分別為4891.56萬元、6359.03萬元和8266.73萬元，共計1.95億元。

知原藥業方面認為，隨著業務規模的不斷增長，其在在原材料采購、人員薪酬、日常經營等方面支出需求也持續增加。經測算，其本次的募資金額并未超過整體流動資金缺口，具備募資合理性。

知原藥業補充稱，本次補充流動資金募集，將有利于改善其財務結構，提高資產質量。募集資金到位后，該公司將根據自身業務發展的需要，適時將營運資金投放于日常經營活動中，提升自身的整體盈利能力。

本次上市前，無錫中和直接持有知原藥業27.05%的股份。同時，無錫中和為無錫朗名、無錫朗威、無錫朗億的執行事務合伙人，通過無錫朗名間接控制該公司12.50%股份，通過無錫朗威間接控制9.60%股份，通過無錫朗億間接控制6.66%股份。

據此，無錫中和合計直接及間接控制知原藥業55.81%股份。據招股書披露，徐軍直接持有無錫中和43.43%股權，其一致行動人謝宏偉直接持有無錫中和18.39%股權，二人合計持有無錫中和61.82%股權，能夠實際控制無錫中和。

同時，徐軍為無錫朗行、無錫知問的執行事務合伙人，徐軍通過無錫朗行間接控制知原藥業6.69%股份，通過無錫知問間接控制該公司3.43%股份。目前，徐軍及其一致行動人謝宏偉合計間接控制該公司65.93%股份。

因此，徐軍系知原藥業的實際控制人。事實上，徐軍也是知原藥業董事長，謝宏偉為該公司董事、總經理。