近日，方舟云康控股有限公司（下稱“方舟云康”）通過港交所聆訊，花旗、瑞銀集團和農銀國際為其聯席保薦人。此前，方舟云康曾于2022年11月和2023年6月兩度遞表，直至2024年6月才拿到“通行證”。

透過招股書不難看出，雖然方舟云康正在朝著“線上慢病管理平臺”的目標轉型，但該公司的收入來源仍是銷售藥品，而該業務下高昂的銷售成本極大程度擠壓了其利潤空間。

時至今日，方舟云康仍處于寅吃卯糧、入不敷出的尷尬境地。而在此前，方舟云康還曾上演了一出“內斗大戲”，創始人和股東因合作關系分崩離析而鬧得沸沸揚揚，官司“炮火不休”。

這不禁讓人疑惑，方舟云康未來發展的穩定性，究竟有沒有保障？

一、服務平臺普惠慢病患者

據招股書介紹，方舟云康成立于2015年，專注于慢病(高血壓、心血管、呼吸系統慢病等)管理，并依托健客平臺提供包括綜合醫療服務及在線零售藥店服務，致力于將服務推廣至更廣泛的疾病領域。

2021年、2022年和2023年，方舟云康健客平臺的用戶留存率分別為77.3%、78.7%和79.0%，高于30%至35%的行業平均水平。2023年，健客平臺平均擁有約840萬名月活躍用戶。截至2023年末，平臺共擁有約4270萬名注冊用戶。

據灼識咨詢資料，以2023年平均月活躍用戶計，方舟云康是中國最大的在線慢病管理平臺；按處方藥商品交易總額計，方舟云康亦在中國互聯網對消費者慢病管理市場中排名第一。

據介紹，健客平臺主要為用戶提供綜合醫療服務和線上零售藥店服務。其中，綜合醫療服務即醫生通過H2H服務平臺，為患者線上復診和開具電子處方。該公司通過醫藥供應鏈完成處方及藥品銷售，并通過第三方快遞公司送貨上門。

截止2023年末，方舟云康的H2H服務平臺涵蓋超1.56萬家醫療機構的超21.2萬名注冊醫生。2021年、2022年和2023年，該公司來自綜合醫療服務的收入分別為7.20億元、8.68億元和9.84億元，占總收入的比例均在四成左右。

方舟云康的線上零售藥店服務則提供多種醫療保健產品，產品種類主要包括處方藥、非處方藥、家用醫療器械及配件、保健及營養補充品及其他保健產品等，患者可依靠現有處方或電子處方，于平臺中購買處方藥。

線上零售藥店服務，也是方舟云康收入的主要來源。報告期內，該業務分別貢獻收入10.11億元、12.52億元和12.97億元，分別占總收入的57.5%、56.8%和53.3%。

此外，方舟云康亦經營多家線下藥店，但該項收入占比不足1.0%。

二、持續賣藥難換利潤增長

除了健客平臺之外，方舟云康還延伸供應商管理策略，為各大醫藥公司提供多種定制化內容及營銷解決方案，包括提供學術社區服務、舉辦線上醫學會議、搜索引擎優化、提供醫學調查、分銷商數據直連服務。

值得注意的是，雖然方舟云康在招股書中屢次強調，該公司正由一家線上零售藥店服務平臺，轉型為一家線上慢病管理平臺。但時至今日，該公司的大部分收入依舊由銷售藥品單一渠道撐起。

2021年、2022年和2023年，方舟云康的營收分別為17.59億元、22.04億元和24.34億元。其中，來自銷售附有服務組合的藥品及其他保健品的收入分別為17.27億元、21.39億元和23.43億元，占比分別為98.1%、97.0%和96.2%。

報告期內，方舟云康的毛利分別為2.20億元、3.81億元和4.87億元，毛利率分別為12.5%、17.3%和20.0%。毛利率的增長，主要得益于綜合醫療服務的毛利由2021年的4054.3萬元增至2023年的1.50億元。

報告期內，方舟云康分別錄得虧損3.04億元、3.83億元和1.97億元，虧損幅度有所收窄；非香港財務報告準則下的經調整凈利潤分別為-2.07億元、-8944.1萬元和716.5萬元，于2023年扭虧為盈。

方舟云康在招股書中稱，虧損主要是由于推動服務增長、提升品牌知名度、為支持未來擴張奠定基礎，而產生大量銷售成本及經營開支。報告期內，該公司的銷售成本分別為15.39億元、18.24億元和19.47億元，蠶食了大部分收入。

具體而言，方舟云康每年單是花在藥品及其他保健產品上的采購成本，分別高達15.16億元、17.96億元和19.12億元，分別占銷售總成本的超98%。但該公司表示，若采購成本大幅增加，其可通過提高售價將有關增幅轉嫁給客戶。

另據方舟云康預計，其2024年將錄得虧損，主要由于該公司預期于2024年授出現有股份獎勵計劃下全部剩余受限制股份單位，將導致行政開支因以股份為基礎的薪酬增加而大幅增加。

貝多財經發現，方舟云康的流動負債總額也在逐年提升，由2021年末的3.12億元增至2023年末的4.82億元。同時，流動資產凈值也由2021年末的24.9萬元由正轉負至-187.9萬元，且于2023年末進一步擴大至-1458.8萬元。

截至2024年4月末，方舟云康的流動負債總額微降至4.69億元，流動資產凈值亦回正至3718.4萬元，整體經營能力并不算穩定。

三、創始人與股東上演“內斗”

縱觀整個醫藥行業，能夠實現自我造血的企業少之又少，絕大多數企業仍需要借助外部融資來支撐自身日常活動經營，方舟云康也不例外。截至目前，方舟云康共獲得6輪融資，2022年12月D+輪融資的交易后估值約為14億美元。

雖然方舟云康的資本底座不算厚實，但該公司的高管待遇卻堪稱豐厚。截至2021年至2023年末，該公司四位董事的合計薪酬分別高達576.0萬元、867.7萬元和1268.6萬元，且呈逐年增長狀態，三年共計2712.3萬元。

其中，執行董事謝方敏、ZHOU Feng（周峰）為一致行動人，二者共同控制方舟云康47.86%的投票權。謝方敏亦為方舟云康創始人，擔任董事會主席、行政總裁職務；周峰為新加坡國籍，在該公司的擔任首席策略官。

而在正式掌權之前，謝方敏和周峰還曾經歷過一次“奪權之戰”。據悉，方舟云康的前身為醫藥商蘇展于2007年創立的廣東健客，謝方敏則于2011年以股東的身份加入該公司，手握10%的股份，周峰則于2015年加入。

隨著經營內容和融資規模的擴張，謝方敏與周峰在廣東健客的地位愈發重要，創始人蘇展的話語權則逐漸式微。經歷2015年8月的架構調整后，謝方敏、周峰手下的Yunyi Inc.的持股比例達35%，超過蘇展、馬昊志合計持有的28%。

在2019年第二季度一次定期戰略業務審查中，Yunyi Inc.方面發現蘇展、馬昊志涉及與某一方有關的一系列交易，其中大部分發生于2019年1月至6月期間，而交易公司由馬昊志親戚、蘇展長期業務伙伴成立并擁有。

Yunyi Inc.的其他董事認為，此類交易涉及利益沖突，要求蘇展、馬昊志立即終止該行為。而在2019年7月，后者及其串謀者強行進入辦公場所，限制雇員進出辦公場所的權利，并闖入謝方敏辦公司，以武力將大量物品帶走。

澎湃新聞在報道中稱，沖突雙方曾各執一詞分別向警方報案，蘇展認為謝方敏經營存在異常，謝方敏則直指蘇展接私單的行為侵犯公司利益，鬧得沸沸揚揚，廣東健客的經營活動因此無法正常開展，藥品采購、線上銷售等多項業務遭受損失。

免去蘇展、馬昊志的職務后，為避免破壞生產經營事件帶來的負面影響，加上考慮到重組前集團業務及管理的潛在不穩定性，Yunyi Inc其他股東成立新的經營實體方舟云康，并基于此延續此前的業務經營內容。

至此，謝方敏、周峰牢牢將方舟云康的大權掌握在自己手中，蘇展、馬昊志則因破壞生產經營罪先后被逮捕。方舟云康方面表示，該公司已及時采取補救措施，破壞及損害并未對其業務運營、財務狀況造成任何重大不利影響。