近日，國內零食品牌三只松鼠（SZ:300783）發布了2023年業績報告。從規模效益的層面出發，三只松鼠在高端化和高性價比邏輯下對門店進行了集中優化，雖然營收略有下降，但利潤端卻實現了強勢回暖。

不過，這份利潤雙位數增長的財報并未提振資本市場的信心。近年來，三只松鼠的第二、第三大股東也在輪番減持，使得該公司貫徹落實的“高端性價比”口號頗有曲高和寡的意味。

基于未來新構想，2024年三只松鼠的總體規劃目標是“重回百億，在全中做強”。但就其目前的經營狀況而言，要想在眾多零食品牌切入下沉市場，打響質價比搶位戰的激烈競爭中實現目標，并不是一件容易的事。

一、營收“四連降”，電商渠道收入變陣

財報顯示，三只松鼠2023年實現營業收入71.15億元，同比下滑2.45%，這已是其第四年出現營收負增長。自2019年以“國民零食第一股”的稱號登陸深交所后，該品牌的全年成交額曾短暫突破百億規模，但隨后便開始一路下滑。

具體而言，三只松鼠的收入在2020年和2021年分別同比下滑3.72%和0.24%，2022年則由97.70億元斷崖式降低25.35%至72.93億元。反觀同行——良品鋪子的收入由2020年的78.94億元增至2022年的94.40億元，已實現彎道超車。

按照產品劃分，堅果品類依舊是三只松鼠營收的“頂梁柱”。2023年，該產品實現收入38.12億元，占據半壁江山。但在營業成本較2022年下降3.50%的前提下，該品類的營業收入和毛利率均有所下滑，降幅分別為7.18%和2.94%。

但三只松鼠仍對堅果品類信心十足，其在財報中稱，年貨節期間堅果整體營收增長超60%，其中“堅果禮”線上市場份額超35%。此外，該品牌自主建設的每日堅果、夏威夷果、碧根果、開心果四大核心堅果品類制造工廠已正式運營投產。

再看被三只松鼠視為第二增長曲線的烘焙類產品，該品類占總營收的比例穩定在15%左右，但收入由2022年的11.34億元降低4.28%至10.86億元,毛利率亦由24.76%降至20.15%，下滑了4.61個百分點。

創始人章燎原在創立三只松鼠后屢次對外宣稱，該品牌的目標是成為一個“純互聯網零食品牌”。即便三只松鼠目前正加快鋪設線下渠道的進度，但時至今日線上第三方電商渠道仍是該品牌銷售的主陣地，且收入格局已悄然變陣。

2023年，三只松鼠來自第三方電商平臺的收入為49.51億元，占比69.59%。進一步劃分可知，在營收占比10%以上的平臺中，來自天貓系、京東系的收入規模均出現雙位數下降，而抖音平臺的收入則大幅增長118.51%至12.04億元。

展望未來，三只松鼠透露其將以“抖+N”協同為核心，做強全渠道。該品牌將通過短視頻電商的內容屬性，不斷打造大單品并賦能全渠道，逐步推動日銷品區域化深度分銷的打造，以及社區零食店在根據地市場的密度布局。

二、成本“擠水分”，利潤增勢仍不穩定

近年來，越來越多的品牌爭相涌入賽道，零食行業逐漸出現供需失衡的狀態。供給端方式、渠道多元，但內容同質化、價格門檻抬升卻逐漸與消費者的質價比需求錯位，最終導致供需對接不足。

在“人、貨、場”巨變的新消費時代下，供給端結構與市場端需求均面臨調整。基于此，三只松鼠于2023年提出了以“高端性價比”為總戰略，力求通過一系列內外部變革，以多元的產品切面實現“全品類，全渠道”的可持續增長。

以“高端性價比”為基本導向，三只松鼠重新構建線下門店體系，開創自有品牌社區零食店，并對線下原有店型進行集中優化。截至2023年末，該品牌社區零食店已開設149家，合同總面積達1.92萬平方米，原有店型266家。

同時，三只松鼠2023年的營業總成本降至55.55億元，同比收窄3.55%，其中尤以研發費用的降幅最為顯著，由2022年的3843.91萬元下滑35.17%至2491.90萬元。而該品牌的銷售費用雖同比下滑19.27%至12.38億元，但依舊不俗。

透過財報不難發現，三只松鼠的降本增效“組合拳”已初見成效。該品牌2023年實現歸母凈利潤2.20億元，同比增長69.85%；扣非后凈利潤1.02億元，同比增長148.72%，在收入規模收窄的前提下，實現了利潤的高位增長。

細分至單季度效益可知，三只松鼠曾在2023年第二季度錄得虧損，額度為3808.85萬元。自2023年下半年起，該品牌在行業轉型陣痛期中實現了逆勢回暖，三季度凈利潤較2022年大增40.86%至1600.94萬元。

但拉長時間線來看，三只松鼠的盈利能力依舊難稱穩定，如乘“過山車”一般起起伏伏。2019年至2022年，該品牌的歸母凈利潤分別為2.39億元、3.01億元，4.11億元和1.29億元，利潤增長率分別為-21.43%、26.21%、36.43%和-68.61%。

換而言之，即便三只松鼠努力從供應鏈和運營管理成本中擠水分，其2023年的利潤水平也僅恢復到最高點的一半。正因如此，市場對三只松鼠的長期盈利能力仍持質疑態度，認為其并未找到利潤新增長點。

三、資本方“套現”，大幅減持紛紛離場

值得注意的是，與三只松鼠2023年財報一同公布的，還有人事變動公告。

根據公告，三只松鼠董事楊嶸峰、吳斌因個人原因，申請辭去第三屆董事會董事職務。其中，楊嶸峰辭任后將不再擔任該公司任何職務，吳斌辭任后則仍在公司其他崗位上任職。

同時，蘇軍、劉叢叢，申請辭去三只松鼠第三屆監事會非職工代表監事職務；李景武辭去該公司第三屆董事會獨立董事及董事會提名委員會委員、審計委員會委員、薪酬與考核委員會主任委員職務，上述辭職事項亦出于“個人原因”。

信息顯示，楊嶸峰為今日資本（香港）有限公司（下稱“今日資本”）合伙人。截至2023年末，今日資本旗下LT GROWTH INVESTMENTIX (HK)（下稱“LT GROWTH”）持有三只松鼠6.51%的股份，持股比例較2022年末下降6.1個百分點。

三只松鼠又于今年3月21日發布公告稱，LT GROWTH出于自身資金需求，計劃減持不超過前者總股本的1.8%。據此計算，此番減持后今日資本對三只松鼠的持股比例將降至5%以下，且這已是后者一年內第9次減持類公告。

而三只松鼠上市時，今日資本的持股比例達16.73%。曾有媒體統計，自三只松鼠2020年7月公布首發限售股解禁開始，其第二大股東NICE GROWTH、第三大股東LT GROWTH等合計減持套現超30億元。

據悉，NICE GROWTH實為知名創投IDG資本旗下基金。天眼查信息顯示，在三只松鼠上市前經歷過的4輪融資中，IDG資本參與了3輪，與今日資本一樣是三只松鼠的原始股東，上市之初持有其20.61%的股份，但后續亦出現頻繁減持。

三只松鼠于2023年6月30日發布公告稱，NICE GROWTH在1月16日至6月9日期間合計拋售963.26萬股，持股比例降至9.26%。而就在同一天，NICE GROWTH再預計將減持合計不超過2394.11萬股，即不超過總股本的6%。

在以大宗交易形式，于2023年7月10日至12月29日減持893.2萬股后，NICE GROWT截至2023年末僅持有三只松鼠5.59%的股份，該比例于2024年3月末進一步降至5%。由此來看，NICE GROWT的減持計劃或仍在繼續。

原始股東輪番“出逃”，無疑挫傷了二級市場對三只松鼠的信心。截至2024年4月19日收盤，三只松鼠的股價報收24.50元/股，總市值僅剩98.25億元，不足100億美元，較巔峰時期高歌猛進的360億元總市值相去甚遠。

另據三只松鼠2024年一季度報，其截至2024年3月末的股東戶數為3.25萬戶，較上月減少4699戶，減幅為12.65%。東方財富網數據亦提醒，三只松鼠自2023年三季度以來股東戶數連續三期下降，低于行業平均水平。

中國食品產業分析師朱丹蓬在總結三只松鼠2023年業績時表示，“高端性價比”戰略幫助三只松鼠開源節流，降低了隱性成本。但是在零食行業競爭越來越激烈的情況下，該品牌在體系上還需繼續升級創新和迭代。

誠然，降本增效能夠幫助品牌獲得短期內的回暖，但在用戶粘性低、營銷依賴度高的休閑零食賽道，吸引用戶的創新求變手段才是培育消費新動能的長期路徑。三只松鼠想要重振昔日榮光，還需在品牌差異化、產品個性化層面多下功夫。