一句“飛鶴—更適合中國寶寶體質的奶粉”的廣告語響徹大江南北。然而，這家國產奶粉龍頭卻交了一份“大跌眼鏡”的答卷。

今年3月28日，中國飛鶴（HK:06186）發布了2022年財報。2022年度，中國飛鶴的營業收入同比下降6.66%至213.36億元，凈利潤更是同比大幅下降28.07%至49.42億元。值得一提的是，這是中國飛鶴自2019年上市以來首次“雙降”，且下降幅度明顯超出以往。

對此，中國飛鶴方面解釋稱，“中國內地出生率下降、去庫存戰略實施以及行業競爭加劇三大因素，影響了整體業績表現”。

經過多年高舉高打，中國飛鶴一躍成為嬰幼兒配方奶粉行業一哥，但隨之而來的增長瓶頸也開始顯露。

反映在資本市場上，中國飛鶴股價猶如“過山車”，在2021年之前增長勢頭強勁，但此后就開始“跌跌不休”，持續在低位徘徊，已由2021年初的最高價23.66港元/股跌至目前5.31港元/股，暴跌近八成，市值“蒸發”超1600億港元，目前市值僅483億港元。

資料來源：Wind。

中國飛鶴高端市場打法為何“失靈”了？

一、走高端路線，新國標時代下仍有“漏網之魚”

公開資料顯示，中國飛鶴前身是于1962年在黑龍江齊齊哈爾市成立的趙光農場老八連乳品廠，無疑是中國最早的奶粉制造企業之一，后于1984年注冊“飛鶴”商標，并在12年后成立集團首家設有業務運作的成員公司“黑龍江飛鶴有限公司”。

進入21世紀以來，中國飛鶴先后推出超高端星飛帆系列產品，并對國際業務重組，后成功于2019年11月登陸港交所上市，次年完成對原生態牧業有限公司（1431.HK，以下簡稱“原生態牧業”）71.26%股權的收購，實現奶粉產品全面布局。

目前中國飛鶴嬰配粉產品主要分為超高端、高端及普通產品。其中，星飛帆是超高端嬰配粉的核心單品，專注于接近中國媽媽母乳成分，在此基礎上推出星飛帆A2奶源產品、星飛帆卓睿以及星飛帆4段產品；高端嬰配粉產品主要包括臻愛倍護、臻愛飛帆、精粹益加等；普通嬰配粉產品包括星階優護、飛帆、貝迪奇等。此外，有機奶粉、兒童奶粉和成人奶粉同樣是中國飛鶴未來的重要發展方向。

毋庸置疑的是，中國飛鶴持續打造以超高端和高端為主線的核心產品矩陣，并且收獲頗豐，創下多個國際國內“首次”，諸如發表了國內首個母乳低聚糖動態變化趨勢的系統性綜述、首次將中國母乳代謝型與嬰幼兒生長發育關聯、首次揭示顯著不同的蛋白質會影響嬰兒的免疫反應和能量代謝等。

2008年的“三聚氰胺”事件無疑在奶粉行業掀起了巨大的風波，不少人至今仍記憶猶新，這讓國人對國產奶粉產生了質疑，倒逼奶粉企業向高端化轉型。

作為當時極少數未被波及到的國產奶企，中國飛鶴充分認識到了高端化的重要性，因此早在2015年就開始謀劃一盤大棋，摒棄低端產品，開始發力中高端、超高端產品。體現在財報中，中國飛鶴的營收結構逐年向超高端奶粉偏移，2016年至2019年占比高達近一半，其中“星飛帆”系列已經有7款產品，較有代表性的“星飛帆經典款”和“星飛帆卓舒”定價均在350元/700g之上。

行業共識，高端奶粉更賺錢。在堅定不移走高端化戰略后不久，中國飛鶴就迎來了高爆發增長期，營業收入、利潤更是成倍增長，高光時刻的市值也有2000多億港幣，一時間風光無限。

2021年，對于奶粉行業而言又是一次大調整。當年3月18日，國家衛生健康委、市場監管總局聯合發布了“史上最嚴嬰配奶粉國標”，以更為精準的標準細化，對奶粉品質提出了更嚴苛的要求。經歷了2年的緩沖期，新國標已于今年2月22日正式實施。新國標的落地，不僅代表著奶粉行業將邁入高質量發展的新階段，也意味著整個行業的“大洗牌”將持續加速；沒有過硬產品研發實力的嬰配粉品牌，有可能在新時代的“配方戰”中被淘汰。

然而，在新國標正式實施后，中國飛鶴依舊在銷售舊國標奶粉。以“超級飛帆臻愛倍護2段”為例，淘寶官方旗艦店中的產品是新舊國標隨機發貨的，且消費者無法選擇新舊國標，同時通過配方表可以看出，該產品是按新國標生產的，在包括營養元素等多方面做出了改進。

資料來源：中國飛鶴官方旗艦店。

二、營收、利潤雙降，增長天花板已顯現？

最令中國飛鶴頭痛的，莫過于持續處于頹勢的業績表現，如今已為負增長。

縱觀歷年財報表現可知，中國飛鶴近五年來一直處于增長低迷階段，雖然營收、凈利潤持續增長，但增速卻在不斷下滑，如今更是由正轉負，天花板或已顯現。

對此，中國飛鶴也做出了“反省”，歸因于：首先是中國內地出生率下降，其次是為給消費者提供更好的產品體驗，于2022實施了“新鮮”戰略，進一步降低星飛帆等產品的渠道庫存、保持貨架產品較高新鮮度，并且對分銷渠道之整體庫存水平實行更嚴格的控制，最后是奶粉行業競爭不斷加劇。

反映到財報中，中國飛鶴將此次業績不佳的原因就歸結為嬰幼兒奶粉市場需求不景氣。

根據國家統計局數據顯示，中國出生率已從2016年的12.95‰跌至2022年的6.77‰，新生兒數量下降至2022年的960萬人。另外，根據弗若斯特沙利文報告顯示，0至3歲兒童的數量相應從2016年的5090萬人下降至2022年的約3200萬人，復合年增長率為-7.4%。即使在三孩政策的支持措施下，預計到2025年新生兒數量也才恢復到2021年的相同水平。

誠然，在出生率下滑、新生兒數量下降、母乳喂養率待提升、國內奶粉市場價已較高等因素的影響下，我國嬰幼兒奶粉市場的確景氣度不高，且短期內或難提升。

但，中國飛鶴更多的還是應該從自身上找問題。

拆解財報，中國飛鶴業務板塊大致可以分為嬰幼兒配方奶粉、其他乳制品及營養補充品，其中嬰幼兒配方奶粉占比高達93%以上，無疑是“頂梁柱”，正是因為該業務同比下降7.4%，導致整體營收下滑明顯；此外其營養補充品營收占比在1%左右，銷售額同比下降16.6%，也是導致營收下滑的部分原因。

資料來源：中國飛鶴2022年財報。

再來看盈利能力，情況同樣不容樂觀。

據財報顯示，2022年中國飛鶴綜合毛利率為65.5%，雖然總體還行，但同比已下降近4.8個百分點。具體來看，核心業務嬰幼兒配方奶粉毛利率同比下降3.6個百分點至68.8%，其他乳制品同比下降16個百分點至12.4%，營養補充品同比下降9.1個百分點至41.9%。

資料來源：中國飛鶴2022年財報。

對此，中國飛鶴給出的解釋為，“產品結構變動及產品成本提升”。而導致產品結構變動的根源在于中國飛鶴實施了“新鮮”戰略，降低了毛利率較高的高端系列產品星飛帆等產品的渠道庫存、保持貨架產品較高新鮮度，使這部分產品銷售額占比下降。

三、出海、押寶成人奶粉，“自救”進行中

看到這一地雞毛，比大家更著急的，非屬中國飛鶴。

當然，中國飛鶴沒有干等著，而是積極“自救”。

就拿“出海”來說，在伊利、蒙牛等相繼出海之后，中國飛鶴也勇敢地邁出了這一步。

早在2016年底，中國飛鶴就曾擬投資2.25億加拿大元（折合人民幣約11.43億元）在金斯頓（Kingston）興建一個奶粉生產工廠，預計將為當地帶來約200個全職崗位。當時在金斯頓引起了很大的反響，被稱為“有史以來最大的經濟發展項目”。據悉，中國飛鶴的工廠約30萬平方英尺，這將是加拿大首個使用濕法工藝的嬰幼兒配方奶粉工廠，同時也是北美目前唯一的山羊奶奶粉生產基地，大概20%的產品將會在北美市場出售，其他將向亞洲市場出售。

兩年后，中國飛鶴還通過收購Vitamin World將版圖擴展到零售保健業務。

但遺憾的是，2022年中國飛鶴的國際業務產生的收益僅1%，整體效果并不明顯，這點收益無異于“杯水車薪”。

除此之外，中國飛鶴已于2022年底開始布局成人奶粉賽道，試圖開辟“第二增長”曲線。

翻開中國飛鶴官網可知，其在成人奶粉領域主要布局了金裝經典1962、經典愛本和金裝愛本三款產品，具體產品又區分幾大類型，面向中老年人預防心腦血管疾病、骨質疏松、糖尿病等不同人群。

很顯然，中國飛鶴“押寶”在此自然是看上了頗具前景的成人奶粉賽道。要知道，當下我國60歲及以上老年人已超2.5億人，疊加“養生”話題日益興起，對成人奶粉的熱情如火如荼。

“第二增長”曲線又談何容易，似乎寄希望于新生人口重回增長對于中國飛鶴而言來的更實際些。